I. BỐI CẢNH VĨ MÔ TRONG NƯỚC

GDP Q1/2026: 7.83%

• Ghi nhận con số vượt trội so với lịch sử (Q1 thông thường chỉ 5.5-6.5%). Đây là đặc thù tăng trưởng kinh tế Q1 của Việt Nam. Buổi live này sẽ không bàn về chất lượng tăng trưởng.

• Áp lực đạt mục tiêu cả năm dồn vào Q2, Q3, Q4 — đây cũng là giai đoạn bắt đầu thẩm thấu lãi suất cao và tác động từ giá dầu leo thang và bộ máy lãnh đạo mới.

Lạm phát:

• Tháng 4-5: CPI YoY có thể ~5–5.2%, chủ yếu do giá xăng dầu kéo lên và lan toả sang giá dịch vụ ăn uống và vật liệu xây dựng.

• Dự báo: dịu từ giữa năm, cả năm duy trì dưới mục tiêu 4.5–5% nếu dầu ở mức 80–100 USD/thùng

• Lạm phát ở mức này → sức ép lên lãi suất không còn quá lớn

II. BỐI CẢNH QUỐC TẾ

Xung đột Iran – Mỹ (eo biển Hormuz):

• Giá dầu ~100 USD/thùng là “điểm đau” của cả hai bên → xu hướng đàm phán

• Kịch bản cơ sở: dầu duy trì quanh 90–100 USD trong 6 tháng tới

• Không có nguy cơ đứt gãy hoàn toàn nguồn cung — chỉ là nhập từ đâu và giá sẽ là bao nhiêu

Kinh tế toàn cầu:

• Không có nguy cơ suy thoái hay đình lạm (stagflation) với giá dầu quanh 100.

• Fed: giữ nguyên lãi suất, không cần hành động; năm sau có thể giảm tiếp nhưng tốc độ chậm hơn kỳ vọng 6 tháng trước.

• Hành động tối ưu của các NHTW lớn (Fed, ECB): đứng im theo dõi.

III. LÃI SUẤT TRONG NƯỚC — DIỄN BIẾN & CẤU TRÚC

A. Thị trường liên ngân hàng (Thanh khoản)

• Đỉnh điểm: doanh số giao dịch qua đêm lên tới 1 triệu tỷ đồng/ngày

• Hiện tại: đã giảm về ~700–800 nghìn tỷ, nhưng nguyên nhân cấu trúc chưa được xử lý

• Vấn đề cốt lõi: tỷ lệ vay liên ngân hàng/tổng tài sản hệ thống đã đạt ~20–22% — vùng nguy hiểm, dễ “giật” thanh khoản khi có cú sốc

B. Nguyên nhân căn bản của cuộc đua lãi suất lần 2

• LDR (tỷ lệ cho vay/huy động) của big banks (BIDV, VCB, CTG) đã gần chạm trần

• Thông tư 26 siết dần tiền gửi kho bạc ra khỏi mẫu số LDR: từ 20% (2025) → 0% từ 1/1/2026 → tạo áp lực lớn lên ~500,000 tỷ tiền gửi kho bạc của nhóm Big3.

• Huy động Q1/2026 chỉ tăng 0.44%, tín dụng tăng 3.18% → khoảng cách ngày càng rộng.

• Tiền thiếu hụt do một lượng lớn phục vụ đóng thuế và chuyển sang tiền mặt để tránh thuế.

C. Can thiệp của NHNN

• Bơm OMO + Swap USD/VND

• Gửi văn bản hành chính yêu cầu ngân hàng ổn định mặt bằng lãi suất

• Họp với ngân hàng thương mại (09/04/2026), thảo luận nới Thông tư 26

• Kết quả: 26 ngân hàng đã giảm lãi suất tiền gửi 0.1–0.5%, tập trung kỳ hạn ≥6 tháng

D. Dự báo lãi suất

• Lãi suất huy động thực tế vẫn còn cao (~8–8.25% kỳ hạn 6 tháng)

• Sẽ đi ngang, không giảm mạnh thêm — vì cấu trúc thiếu vốn chưa được giải quyết tận gốc

• Lãi suất chỉ thực sự ổn định khi có nguồn vốn ngoại sinh bổ sung vào hệ thống

IV. TỶ GIÁ — ÁP LỰC VÀ TRIỂN VỌNG

A. Áp lực hiện hữu

Yếu tố Chi tiết Cán cân thương mại Q1/2025: thặng dư 3.6 tỷ USD → Q1/2026: thâm hụt 3.3 tỷ USD → chênh ~7 tỷ USD Nguyên nhân Xuất khẩu chịu tác động từ tariff/chiến tranh thương mại Dòng vốn Fed giảm lãi chậm → USD vẫn hấp dẫn Độ trễ Thâm hụt thương mại thẩm thấu vào cán cân tổng thể mất 1–2 quý → áp lực tiếp diễn

B. Yếu tố hỗ trợ

• Lãi suất VND đã tăng đủ để hấp dẫn hơn USD: VND 8% – mất giá 2–3% = ~5–6% > Mỹ ~4–4.25%

• Thặng dư thương mại dự kiến sẽ phục hồi tốt hơn vào những tháng còn lại trong năm.

C. Dự báo

• Nửa đầu 2026: tỷ giá tiếp tục chịu áp lực

• Nửa cuối 2026: có thể dịu bớt khi lãi suất VND hấp dẫn hơn và cán cân thương mại cải thiện

V. NHẬN ĐỊNH TỔNG THỂ

Ngắn & trung hạn: Tích cực dần, các vấn đề cấp bách đã được nhìn nhận và can thiệp kịp thời

Dài hạn: Cần cải cách cấu trúc sâu hơn — đặc biệt là đa dạng hóa nguồn vốn hệ thống ngân hàng, giảm phụ thuộc vào vay liên ngân hàng, tìm cách huy động vốn quốc tế để tăng thêm vốn ngoại sinh cho hệ thống.

Về bộ máy điều hành mới:

• Thủ tướng (cựu Thống đốc NHNN) hiểu rõ hậu quả của bất ổn hệ thống → tư duy thận trọng, không chấp nhận tăng trưởng nóng bằng mọi giá

• Thống đốc mới thể hiện phản ứng quyết liệt, bài bản trong điều hành lãi suất

• NHNN đã phát tín hiệu: năm 2026 có thể cắt giảm room tín dụng nếu các ngân hàng không hợp tác — thay đổi tư duy rõ rệt so với các năm trước

Điểm mấu chốt cần nhớ: Lãi suất giảm vừa rồi chủ yếu xử lý được yếu tố tâm lý ngắn hạn. Vấn đề cấu trúc (LDR cao, thiếu vốn ngoại sinh, vay liên ngân hàng lớn) vẫn còn đó và sẽ tiếp tục là nguồn rủi ro tiềm ẩn cho thị trường tài chính trong các quý tới.

Việc interbank về trạng thái cân bằng là cơ sở để anh em tin rằng mọi chuyện đã ngon lành, lãi suất cho vay sẽ giảm mạnh như cách liên ngân hàng giảm, nhưng có vẻ anh em đang hưng phấn quá đà, bài này nêu một vài gợi ý và có thể là cả ngộ nhận của số đông về lãi suất để mong rằng nó thay lời cảnh báo một chút rằng anh em vui là chuẩn rồi nhưng đừng vui quá.

Ở Việt Nam, không có sự liên thông chặt chẽ giữa thị trường 1 và 2.

Khác với Mỹ, nơi mà Lãi suất quỹ liên bang (Effective Fed Fund Rate) và Lãi suất tài trợ qua đêm (SOFR) chạy trong một hành lang vô cùng hẹp: 0.25%. Điều này đảm bảo SOFR trở thành “lãi suất chuẩn” cho hầu hết các loại lãi suất huy động tại hệ thống tài chính, và tất nhiên nó cũng sẽ có tác động nhất định đến lãi suất cho vay (mặc dù lãi suất dài hạn của Mỹ gần như bị chi phối hoàn toàn bởi Bond Yield). Hay nói cách khác thì thị trường 1 và thị trường 2 của Mỹ liên thông cực sát với nhau.

Ở Việt Nam thì khác, lãi suất liên ngân hàng không đủ khả năng làm “lãi suất chuẩn” cho lãi suất huy động và cho vay. Nghĩa là thị trường 1 (giữa Bank và dân cư) nó vận hành theo cấu trúc riêng của nó, chứ không liên thông gì với thị trường liên ngân hàng. Tại sao lại như vậy?

Có nhiều lý do, nhưng lý do cơ bản nhất và thuyết phục nhất đó chính là SBV để cho lãi suất liên ngân hàng chạy trong một “hành lang” quá rộng. Trần và sàn cách nhau 3-5%, nghĩa là trong trạng thái bình thường thì lãi suất liên ngân hàng cũng giật quanh mức 0-5%. Những giai đoạn vỡ trận như đợt vừa rồi thì lãi suất liên ngân hàng vọt lên tới gần 20%. Lãi suất huy động và cho vay mà tham chiếu vào lãi suất có mức độ biến động khủng khiếp như vậy thì nền kinh tế có mà vỡ trận hết. Vậy nên ở Việt Nam, thị trường 1 và 2 không có sự liên thông chặt chẽ.

Nói vậy để nhấn mạnh rằng việc lãi suất liên ngân hàng giảm về vùng cân bằng thì không đồng nghĩa với việc lãi suất huy động và cho vay chắc chắn sẽ giảm. Để giảm được hai loại lãi suất này, nó cần nhiều mặt trận khác nữa.

Vấn đề về thanh khoản và khát vốn của hệ thống ngân hàng đã xong?

Mình tin lãi suất huy động và cho vay từ giờ trở đi sẽ cân bằng quanh mức này, có thể tiếp tục tăng nhẹ ở một vài khoản vay khi room năm nay đang chặt hơn, nhưng không có chuyện lãi suất sẽ tăng sốc nữa và cũng không có chuyện lãi suất sẽ giảm về mức rẻ như giai đoạn 2024-2025, anh em phải xây dựng chiến lược đầu tư và kinh doanh trên một nền chi phí vốn mới. Lý do thì đã nói quá nhiều lần trong các buổi bàn tròn của Youtube Yêu Kinh Tế nên không nhắc lại nữa.

Quay trở về câu chuyện của lãi suất liên ngân hàng thì mình cũng tin là cả năm nay lãi suất này sẽ nhảy loạn xà ngầu. Lý do là vì quy mô và cấu trúc cân đối của Bank Việt đã khác cách đây tầm 5 năm rất nhiều rồi, những công cụ truyền thống giờ khó có thể “cầm cương” tốt được. Trong ngắn và trung hạn vì chưa có đối sách hiệu quả nên từ giờ có những cú crash là mọi thứ lại nhảy dựng cả lên thôi. Muốn giải quyết triệt để vấn đề này mình nghĩ cũng phải mất thời gian tính bằng năm.

Đừng lấy lãi suất liên ngân hàng ra để áp dụng vào trading cổ phiếu

Vĩ mô Tiền tệ vô cùng quan trọng trong đầu tư, đó là điều không cần bàn cãi, nhưng bản chất của bộ môn này là nó phục vụ cho chiến lược đầu tư trung dài hạn chứ không phải để đánh t+. Biến thông tin Vĩ mô Tiền tệ thành các signal để ra quyết định đánh đấm lướt sóng thì “toang” chỉ là vấn đề thời gian. Lúc ấy lại quay ra chửi “mấy thằng Macro Monetary toàn chém gió” thì tội cho anh em.

Lãi suất liên ngân hàng cũng thế, bản chất nó là tín hiệu thể hiện cho thanh khoản hệ thống ngân hàng, nó không thể hiện cho việc tiền vốn trong hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính là nhiều hay ít. Ở Việt Nam thì vai trò của nó càng yếu đi khi sự liên thông với nền kinh tế thực là mờ nhạt. Vậy nên nó quan trọng, nhưng nó quan trọng theo góc nhìn tổng cục và đòi hỏi phải liên kết nó với các mắt xích khác một cách chính xác. Chứ tập trung vào nhìn nó “cà giựt” và hành động cũng “cà giựt” theo thì rất nguy hiểm.

.

Vậy trong bối cảnh Việt Nam hướng đến tăng trưởng 2 chữ số, việc định hướng hạn mức tăng trưởng tín dụng là 15% trong năm nay, theo ông, là có phù hợp không?

Việc kiểm soát tăng trưởng tín dụng là cần thiết khi quy mô tín dụng của nền kinh tế đã mở rộng nhanh và dòng vốn có dấu hiệu tập trung quá mức vào bất động sản trong năm 2025. Trong bối cảnh đó, việc cơ quan quản lý chủ động phát tín hiệu điều tiết sớm là bước đi thận trọng nhằm hạn chế rủi ro chu kỳ và bảo đảm ổn định hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, vấn đề không nằm ở việc siết hay nới tín dụng, mà ở cách thức và thời điểm triển khai chính sách. Kinh tế toàn cầu đang tiếp tục đối mặt với nhiều bất định, trong khi các động lực tăng trưởng trong nước chưa phục hồi đồng đều. Nếu kiểm soát tín dụng thiếu sự phối hợp với chính sách tài khóa và các cải cách mang tính cấu trúc, nguy cơ tạo ra tác động “thắt chặt chu kỳ” đối với khu vực kinh tế thực là điều cần được cân nhắc.

Bài toán này trở nên rõ nét hơn khi đặt trong mục tiêu tăng trưởng GDP thực khoảng 10% năm 2026. Với cấu trúc tăng trưởng hiện nay, việc duy trì tăng trưởng tín dụng ở mức khoảng 15% là một thách thức đáng kể. Mức tín dụng này nhiều khả năng sẽ tạo áp lực điều chỉnh đối với bất động sản, đồng thời hạn chế dư địa tăng tốc của đầu tư tư nhân và tiêu dùng nội địa. Khi đó, tăng trưởng kinh tế sẽ phải dựa nhiều hơn vào đầu tư công, xuất khẩu và dòng vốn FDI.

Tuy nhiên, ngoài đầu tư công – vốn chịu ràng buộc về tiến độ giải ngân và hiệu quả sử dụng vốn – xuất khẩu và FDI lại phụ thuộc lớn vào diễn biến kinh tế toàn cầu. Trong điều kiện chu kỳ thương mại chưa thực sự khởi sắc, hai động lực này khó tạo ra những cú hích mang tính đột phá trong ngắn hạn. Điều này khiến mục tiêu tăng trưởng cao trở nên phụ thuộc nhiều hơn vào các yếu tố bên ngoài, vốn không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của chính sách trong nước.

Xét tổng thể, việc kiểm soát tín dụng hiện nay thể hiện quan điểm điều hành thận trọng, đóng vai trò như một tín hiệu chính sách ngắn hạn nhằm điều chỉnh kỳ vọng thị trường, trước khi triển khai các giải pháp cấu trúc dài hạn cho bài toán vốn của nền kinh tế. Trong ngắn hạn, động thái này giúp thị trường bất động sản phát triển bền vững hơn và giảm rủi ro hệ thống ngân hàng. Đồng thời, Ngân hàng Nhà nước vẫn có dư địa điều hành linh hoạt, như năm 2025 cho thấy tăng trưởng tín dụng thực tế đã đạt trên 19%, vượt mục tiêu 16% được đưa ra đầu năm.

2/ PV: Trong văn bản chỉ đạo điều hành mới đây, NHNN cũng đã đưa ra mức trần cho tốc độ tăng trưởng tín dụng vào bất động sản. Theo ông, động thái này của NHNN chỉ là động thái mang tính kĩ thuật hay thực sự là hàm ý cho việc siết dòng vốn tín dụng vào lĩnh vực bất động sản?

Tôi cho rằng cả hai cách hiểu đều đúng, nhưng hàm ý chính sách quan trọng hơn yếu tố kỹ thuật.

Thứ nhất, khi tín dụng bất động sản tăng nhanh, nó không chỉ tạo áp lực lên mặt bằng lãi suất chung, mà còn gây ra hiệu ứng lấn át, tức là vốn ngân hàng bị hút vào bất động sản, khiến các lĩnh vực sản xuất – kinh doanh khác khó tiếp cận vốn hơn. Ở góc độ này, việc đặt trần hay định hướng tăng trưởng là một công cụ điều tiết mang tính kỹ thuật cần thiết.

Tuy nhiên, về bản chất chính sách, đây rõ ràng không chỉ là kỹ thuật. NHNN đang phát đi một thông điệp khá rõ ràng rằng nền kinh tế và hệ thống ngân hàng không thể tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào bất động sản và chính sách này là phép thử cần thiết trước khi nhà điều hành có những bước đi dài hạn hơn. Việc giới hạn tăng trưởng tín dụng bất động sản ngay từ đầu năm cũng mang ý nghĩa rất quan trọng về mặt hành vi. Nó giúp các ngân hàng chủ động hơn trong phân bổ tín dụng, tránh dồn lực quá mức vào một lĩnh vực. Đồng thời, các chủ đầu tư và nhà đầu tư bất động sản cũng buộc phải thiết lập kế hoạch tài chính thận trọng hơn, thay vì kỳ vọng dòng vốn ngân hàng sẽ luôn dồi dào như trước.

Tóm lại, tôi không cho rằng đây là một động thái “siết” theo nghĩa đột ngột hay hành chính cứng nhắc, nhưng rõ ràng là một phép thử có chủ đích nằm trong một lộ trình dài hạn nhằm tái cân bằng dòng vốn, giảm rủi ro hệ thống và hướng tín dụng nhiều hơn sang các khu vực tạo giá trị bền vững cho nền kinh tế.

3/ PV: Có ý kiến cho rằng dù NHNN đi thông điệp siết tín dụng bất động sản, thì trên thực tế, đây vẫn là lĩnh vực hút vốn tín dụng nhiều nhất. Theo ông, nhận định này có chính xác không? Theo ông, đâu là những yếu tố cốt lõi khiến dòng vốn tín dụng vẫn có xu hướng “ưu ái” bất động sản, ngay cả khi cơ quan quản lý liên tục cảnh báo rủi ro và kiểm soát chặt hơn?

Trong bối cảnh sản xuất và tiêu dùng trong nước phục hồi chậm, động lực dẫn dắt tăng trưởng kinh tế chủ yếu đến từ khu vực công, FDI và thị trường bất động sản thì nhận định này là hoàn toàn có cơ sở. Thực tế những gì đã diễn ra trong năm 2025 cũng là minh chứng rõ ràng nhất cho xu hướng này.

Về câu hỏi đâu là yếu tố cốt lõi dẫn đến xu hướng này, theo tôi đó là điểm giao thoa thuận lợi giữa cung và cầu tín dụng. Ở phía cầu, bất động sản gần như là lĩnh vực duy nhất có khả năng hấp thụ nhanh và với quy mô lớn lượng tín dụng mà hệ thống ngân hàng bơm ra nền kinh tế.

Sau nhiều năm dự án bị đình trệ, các chủ đầu tư bất động sản đang bước vào giai đoạn đẩy mạnh bán hàng, chấp nhận mặt bằng giá cao và sẵn sàng gánh chịu rủi ro lãi suất cũng như rủi ro thị trường để giải phóng hàng tồn và tái khởi động dòng tiền. Trong khi đó, các lĩnh vực khác vẫn chưa đủ sức hấp thụ tín dụng do khó khăn đầu ra, sức cầu yếu và triển vọng lợi nhuận còn nhiều bất định

Về phía cung tín dụng, áp lực phải tăng trưởng nhanh và mạnh sau nhiều năm lợi nhuận chậm lại đã khiến các ngân hàng đẩy mạnh cho vay ngay khi nền kinh tế xuất hiện tín hiệu hồi phục và chính sách tiền tệ bắt đầu được nới lỏng. Trong bối cảnh đó, bất động sản trở thành phân khúc hấp dẫn nhất đối với ngân hàng, do quy mô khoản vay lớn, tài sản bảo đảm rõ ràng và khả năng sinh lời cao trong ngắn hạn.

Vì vậy, việc dòng vốn có xu hướng ưu ái bất động sản là điều khó tránh khỏi. Ở giai đoạn hiện nay, khi mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận vẫn được đặt lên hàng đầu, các ngân hàng tất yếu sẽ ưu tiên những lĩnh vực mang lại nguồn lợi nhanh và tương đối chắc chắn, trong đó bất động sản giữ vai trò nổi bật.

4/ PV: Ông có dự báo gì về chính sách tiền tệ năm 2026, liệu có quay về chu kỳ thắt chặt tiền tệ hay vẫn sẽ tiếp tục nới lỏng?

Về diễn biến thị trường, áp lực tăng lãi suất và đà tăng trưởng tín dụng chậm lại đã xuất hiện ngay từ đầu năm. Tuy nhiên, chúng ta cần lưu ý rằng lãi suất và tín dụng chỉ là hai chỉ báo mang tính hệ quả của quá trình luân chuyển tiền tệ trong nền kinh tế. Để đánh giá một chính sách tiền tệ là nới lỏng hay thắt chặt, không thể chỉ dựa vào hai biến số này, mà phải nhìn tổng hòa nhiều công cụ điều hành khác, đặc biệt là lượng tiền được bơm ra hoặc hút về thông qua hoạt động mua – bán ngoại hối, các chỉ tiêu quản lý hệ thống ngân hàng và các công cụ điều tiết thanh khoản trên thị trường tiền tệ.

Nếu nhìn ở bức tranh chính sách cho cả năm 2026, tôi cho rằng mức độ nới lỏng tổng thể năm 2026 sẽ tương đương 2025, mặc dù xét về các chỉ số thông thường thì sẽ có phần chặt hơn 2025, tuy nhiên như tôi đã nói, chúng ta vẫn cần một cái nhìn tổng thể để đánh giá.

Một vài ý chính trong quy định về Room tín dụng mới của SBV gửi đến các TCTD vào ngày 31/12/2025:

• Tăng trưởng tín dụng cả năm 2026 không vượt quá 15%.

• Chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng của tổ chức tín dụng (TCTD) căn cứ kết quả chấm điểm xếp hạng năm 2024 (CAMELs mở rộng) như sau: Dư nợ tín dụng tối đa đến ngày 31/12/2026 = Dư nợ tín dụng ngày 31/12/2025 + [(Điểm xếp hạng năm 2024 × 2,6%) × (Dư nợ tín dụng ngày 31/12/2025 – Dư nợ tín dụng vượt chỉ tiêu TTTD NHNN thông báo năm 2025 (nếu có))] - Các khoản bán dư nợ tín dụng thực hiện bán trong năm 2026 và chưa thu tiền đến thời điểm tính dư nợ tín dụng (nếu có).

• Tốc độ tăng tín dụng trong 3 tháng đầu năm 2026 không vượt quá 25% chỉ tiêu cả năm.

• TCTD kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng đối với lĩnh vực bất động sản so với cuối năm 2025 không vượt quá tốc độ tăng trưởng chung so với cuối năm 2025 của chính tổ chức đó.

Trong đầu tư tài chính, Thiên thời – Địa lợi – Nhân hòa luôn là ba yếu tố quyết định. Thiên thời là khả năng nắm bắt dòng tiền dịch chuyển giữa các kênh đầu tư. Địa lợi là chọn đúng tài sản hưởng lợi trong sự dịch chuyển đó. Nhân hòa là xác định thời điểm phù hợp để hành động.

Kiến thức tài chính doanh nghiệp và phân tích kỹ thuật có thể hỗ trợ tốt cho Địa lợi và Nhân hòa. Nhưng để nắm bắt Thiên thời, bạn bắt buộc phải hiểu vĩ mô – tiền tệ. Trong đầu tư và kinh doanh, đi ngược Thiên thời là bạn đã tự đặt mình vào thế bất lợi. Vì vậy, kiến thức vĩ mô – tiền tệ là nền tảng không thể thiếu đối với bất kỳ nhà đầu tư hay nhà kinh doanh nào.

Ngày 26/12/2025 tới đây, Báu sẽ mở lớp đào tạo kiến thức và kỹ năng phân tích dữ liệu Vĩ mô - Tiền tệ ứng dụng đầu tư. Đối tượng hướng đến là:

• Nhà đầu tư Chứng khoán, Bất động sản, Kinh doanh… có từ 1 năm kinh nghiệm trở lên.

• Chuyên viên phân tích, tư vấn, môi giới, tự doanh tại các CTCK, Quỹ đầu tư hoặc Ngân hàng.

• Chuyên viên tài chính và hoạch định chiến lược tại doanh nghiệp.

• Giảng viên, sinh viên muốn bổ sung kiến thức thực tiễn hoặc theo đuổi sự nghiệp trong lĩnh vực tài chính – đầu tư.

Chương trình học được chia làm 7 buổi:

Buổi 1: Khung tư duy phân tích kinh tế cho nhà đầu tư

Sở hữu kỹ năng phân tích vĩ mô – tiền tệ là một lợi thế lớn trong đầu tư. Nó giúp bạn nhận diện sớm các chu kỳ dịch chuyển của giá tài sản. Nhưng khối lượng kiến thức và dữ liệu vĩ mô quá rộng. Nếu không có một khung tư duy phân tích rõ ràng, bạn rất dễ bị mất định hướng và lạc trong mê cung thông tin. Trong buổi học này, Báu sẽ chia sẻ cách xây dựng khung tư duy phân tích kinh tế được đúc kết từ 15 năm nghiên cứu và đầu tư của bản thân. Đây là nền tảng giúp bạn học đúng trọng tâm, phân tích mạch lạc và áp dụng vĩ mô – tiền tệ hiệu quả hơn trong đầu tư tài chính.

Buổi 2: Đánh giá tổng thể sức khỏe nền kinh tế

Nhà điều hành không tập trung vào giá tài sản tài chính mà vào sức khỏe tổng thể của nền kinh tế. Tuy nhiên, mỗi chính sách họ ban hành lại tác động trực tiếp đến chu kỳ giá tài sản. Vì vậy, nắm bắt tình trạng kinh tế là điều cần thiết để dự đoán hành vi của nhà điều hành. Trong buổi học này, chúng ta sẽ phân tích bốn khu vực then chốt: tiêu dùng, sản xuất, dịch vụ và giá cả. Những chỉ số này giúp bạn đánh giá sức khỏe của bất kỳ nền kinh tế nào và nhận diện các hành động mà nhà điều hành đã, đang và có thể sẽ thực hiện.

Buổi 3: Nắm bắt báo cáo tài chính ngành ngân hàng

Có năm chủ thể chi phối lượng tiền và lãi suất, trong đó Ngân hàng Trung ương và Ngân hàng Thương mại là hai lực tác động trực diện nhất. Hiểu rõ số liệu tài chính của hai chủ thể này là yếu tố then chốt để đánh giá sức khỏe hệ thống tài chính và định hình góc nhìn về chính sách tiền tệ. Buổi học này, Báu sẽ hướng dẫn cách đọc và đánh giá nhanh báo cáo tài chính của hai chủ thể trên, phục vụ trực tiếp cho mục tiêu phân tích và dự đoán chính sách tiền tệ.

Buổi 4: Phân tích chính sách tiền tệ Việt Nam

SBV điều hành chính sách tiền tệ thông qua một bộ công cụ. Mỗi công cụ có cơ chế riêng và tạo ra mức độ tác động khác nhau lên nền kinh tế. Buổi học này sẽ giúp bạn hiểu rõ về từng công cụ, cách thức vận hành và đọc đúng dữ liệu đi kèm, từ đó bạn có thể phân tích và chủ động nhận diện được các định hướng chính sách của nhà điều hành.

Buổi 5: Phân tích chính sách tiền tệ của Mỹ

Việt Nam là nền kinh tế mở và VND là đồng tiền yếu, nên chính sách của SBV chịu ảnh hưởng đáng kể từ định hướng của FED. Trong buổi học này, chúng ta sẽ tìm hiểu hành lang lãi suất của FED — cơ chế giúp EFFR vận động theo đúng mục tiêu mà FED đề ra. Tiếp theo là các công cụ đặc biệt như FIMA Repo, Swap Lines và các Liquidity Facilities. Cuối cùng, chúng ta sẽ đi qua các gói QE, nhóm công cụ quy mô lớn có sức chi phối mạnh đến môi trường tiền tệ toàn cầu.

Buổi 6: Phân tích tỷ giá

Tiền trong nền kinh tế Việt Nam gồm cả nội tệ và ngoại tệ, nên việc kiểm soát cung tiền luôn gắn chặt với biến động tỷ giá. Trong buổi học này, chúng ta sẽ tìm hiểu cơ chế điều hành tỷ giá tại Việt Nam, các yếu tố chi phối tỷ giá và cách tiếp cận “bộ ba bất khả thi”. Một mục tiêu quan trọng không thể thiếu là nắm rõ cách đọc cán cân thanh toán tổng thể, nền tảng để hiểu sức mạnh tiền tệ và áp lực tỷ giá trong từng giai đoạn.

Buổi 7: Ứng dụng phân tích chu kỳ các lớp tài sản

Trong buổi học này, chúng ta sẽ đi vào cách nhận diện chu kỳ của từng lớp tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, hàng hoá, bất động sản, vàng và USD. Mục tiêu là nắm được những dấu hiệu chuyển pha quan trọng, hiểu lớp tài sản nào sẽ dẫn dắt trong từng giai đoạn, và từ đó ứng dụng vào việc xây dựng chiến lược phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả.

Hình thức học:

• Online qua Zoom.

• Có xem lại record thông qua nền tảng học trực tuyến.

Thời gian học: 7 buổi, Thứ 3 và 6 hàng tuần. Từ 19h30-22h00.
Buổi học đầu tiên: Thứ 6, ngày 26/12/2025.

Học phí và ưu đãi:

• Học phí: 8,900,000 VND/Học viên

• Ưu đãi đăng ký sớm:
  - Trước 21/12/2025: 20%
  - Từ 22/12 - 26/12/2025: 10%

• Ưu đãi học viên cũ:
  - Khóa Phân tích Vĩ mô - Tiền tệ: 30%
  - Khóa khác: 10%

Ưu đãi có cộng dồn nhưng không quá: 30%

Link tham gia group lớp học:

Đó là nội dung đang lan truyền khắp các group chứng khoán trên toàn cầu mấy ngày nay chứ không chỉ riêng chứng khoán Việt Nam. Sự kiện này được ví như một chu kỳ bơm tiền mới, tác động không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư toàn cầu. Tuy nhiên, thông tin này là không chính xác về mặt nguyên tắc và tính khả thi ở thời điểm này.

Tại sao việc mua vào của Fed vừa qua không được gọi là QE?

Về bản chất thì QE của Mỹ được xếp vào nhóm công cụ Permanent OMO (Nghiệp vụ thị trường mở vĩnh viễn). Chính vì thế theo quy định FED chỉ được phép giao dịch với các Primary Dealers (đại lý chính) được chỉ định, Fed không được mua trực tiếp từ Chính Phủ. Vậy nên việc Fed mua trực tiếp trái phiếu từ bộ tài chính trên thị trường sơ cấp như vừa rồi, bất kể quy mô đều không được gọi là QE.

Ý đồ của Fed có phải đang hỗ trợ làm giảm đà tăng lợi suất của Mỹ?

Fed vẫn tham gia thị trường sơ cấp TPCP Hoa Kỳ trước giờ chứ không phải giai đoạn này mới tham gia. Fed phải mua TPCP để cân bằng lại lượng TPCP đáo hạn trước đó theo cam kết giảm/dừng QT (thắt chặt định lượng). Hiện tại Fed đã dừng QT đối với TPCP và chỉ còn thu hẹp quy mô ở MBS (Đảm bảo bằng thế chấp). Hay nói cách khác, nếu lượng đáo hạn vào tháng này là 50 tỷ $ thì Fed sẽ tiến hành mua vào ~50 tỷ $ để bù đắp lại khoản đáo hạn. Như vậy quy mô TPCP trên bảng cân đối kế toán của Fed sẽ không giảm như cam kết.

Với quy mô mua TPCP 50-70 tỷ $/ tháng như hiện tại thì vẫn chỉ nằm trong kế hoạch giảm/dừng QT đã đề ra. Vậy nên chưa có cơ sở để cho rằng hành động này là FED đang can thiệp có chủ ý vào thị trường TPCP Hoa Kỳ như truyền thông quốc tế nêu ra.

Ngoài ra nếu muốn tác động mạnh đến lợi suất thị trường thì Fed nên giao dịch trên thị trường thứ cấp, nơi tác động trực tiếp đến lợi suất thay vì mua theo 'cơ chế đặc biệt' ở thị trường sơ cấp. Nơi mà Fed sẽ mua 'hậu' đấu giá, không 'tác động trực tiếp' đến lãi suất phát hành của Chính Phủ.

Tính khả thi của việc Fed can thiệp hộ trợ thị trường trái phiếu lúc này?

Trong khi Fed Fund Rate (Lãi suất quỹ liên bang) là benchmark cho các lãi suất thị trường ngắn hạn như Thương phiếu, tiền gởi/cho vay kỳ hạn ngắn,... thì Lợi suất TPCP là chỉ số benchmark cho gần như toàn bộ các lãi suất thị trường trung và dài hạn, tiêu điểm là lãi suất các khoản vay thế chấp kỳ hạn dài.

Fed Fund Rate giảm nhưng nếu Lợi suất TPCP không giảm thì lãi suất các khoản vay thế chấp vẫn sẽ không giảm. Giai đoạn hiện tại là minh chứng rõ ràng nhất cho việc không hề có sự suy giảm trong chi phí đi vay thế chấp kỳ dài hạn ở Mỹ. Vậy nên thị trường tín dụng dài hạn sẽ rất nhạy cảm với những diễn biến trên thị trường trái phiếu chính phủ. Mặt khác, TPCP Mỹ hiện đang chiếm khoảng 25% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng, 63% tổng tài sản của NHTW Mỹ Fed và ~40% tổng dự trữ ngoại hối toàn cầu.Những biến động trong giá TPCP Mỹ sẽ ảnh hưởng rất lớn đến báo cáo tài chính của cả 2 khu vực công/tư toàn cầu.

Nói vậy để thấy tầm quan trọng của thị trường TPCP Mỹ đối với thị trường tài chính toàn cầu và nếu thị trường này có nguy cơ "đổ vỡ dây truyền" thì việc Fed can thiệp là chắc chắn. Tuy nhiên giờ chưa phải lúc.

Thực sự "áp lực mạnh" đã xuất hiện trên Thị trường TPCP Mỹ kể từ đầu năm nay là có thật. Nó là hậu quả của nhiều yếu tố đã tích lũy và cộng hưởng, có tính chất lâu dài. Tuy nhiên chưa có dấu hiệu nào thể hiện thị trường này sẽ bị "đổ vỡ mạnh và có tính lan truyền" để FED phải can thiệp cả. Nếu có can thiệp thì hiện tại cũng chỉ cần dừng ở các công cụ có tính chất "căn chỉnh" chứ chưa cần đến công cụ như QE/Large-Scale Asset Purchases cả. Dùng QE lúc này không khác gì "đau đầu mà lôi Morphin ra tiêm", thừa thãi và để lại những hậu quả lớn về tiền lệ/ chính trị sau này.

Vậy kinh tế Mỹ có cần Fed phải can thiệp mạnh tay?

Câu nói "chờ đợi và quan sát" mà chủ tịch FED thường xuyên phát biểu là quá hợp lý và khách quan ở giai đoạn hiện tại. Mình nghĩ chẳng phải Powell ghét hay có hiềm khích gì Trump cả. Lý do là vì bây giờ nước Mỹ đang trải qua giai đoạn quá thiếu chắc chắn trong các số liệu kinh tế và quyết sách.

Nếu nhìn những dữ liệu hiện tại thông qua Coincident và Leading Indicator thì có thể thấy sức khỏe kinh tế Mỹ rõ ràng đang và sẽ suy giảm, tuy nhiên viễn cảnh suy thoái là điều khó khả thi, lo ngại đình lạm (stagflation) lại càng quá khó xảy ra. Mình xin nhấn mạnh rằng quan điểm này dựa trên số liệu và mình dùng từ "khó" chứ không phải "chắc chắn". Vậy nên chính chúng ta mặc dù đang bettting vào điều này để kiếm tiền, nhưng cũng luôn phải "quan sát" kỹ các biến động.

Đầu tiên là Consensus (đồng thuận) từ các tổ chức lớn là 2.4%, con số công bố 2.3%. Một con số đã làm tròn đến 0.1% khi công bố. Con số CPI YoY thực tế là 2.33%, được làm tròn về 2.3%. Con số đồng thuận ví dụ là 2.36% chẳng hạn, sẽ được làm tròn lên 2.4%. Vậy nên với mình việc CPI YoY là 2.3% hay 2.4% cũng chẳng khác biệt là mấy khi méo mó bởi việc làm tròn.

Số liệu tháng 4 mới công bố là một ví dụ rất tốt cho tình huống này. Theo đó CPI công bố là 320,795, con số đồng thuận là 320,88. Lệch nhau chỉ 0,026%. Phải nói là các tổ chức đã có năng lực/may mắn dự phóng quá sát rồi. Không như Bank Việt Nam mình, dự phóng chạy từ mặt trăng đến sao hỏa.

Hiện tại hầu hết giá cả tiêu dùng của Mỹ đã đi về trang thái ‘quán tính tự nhiên’. Sự biến động CPI trong giai đoạn này chủ yếu đến từ 3 yếu tố: giá vận tải (giá xăng dầu), giá thực phẩm (thịt gia súc và trứng) và giá dịch vụ giải trí. Trong đó giá xăng dầu, giá thịt và giá trứng đã có số liệu theo ngày, vậy nên xu hướng biến động CPI vận tải và thực phẩm theo tháng hoàn toàn có thể tính toán với độ chính xác cao được. Biến số dịch vụ giải trí còn lại cũng không khó để phân tách vì giá cả khu vực này mang nặng yếu tố mùa vụ (3 tháng đầu và cuối năm).

Như vậy mình nghĩ với nghiên cứu và nhà đầu tư lớn thì con số này bình thường, không bất ngờ. Chắc nó chỉ bất ngờ với nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Vậy con số này có thực sự tích cực không. Nó tích cực ngắn hạn khi gắn hai chữ "bất ngờ thấp hơn ...". Giới đầu tư rõ ràng đã thay đổi không ít về quan điểm chính sách tiền tệ của Fed chỉ sau một đêm. Tuy nhiên nhà điều hành họ nhìn xa hơn thế, ít nhất cũng 3-6 tháng tới. Chúng ta cũng tỉnh táo nhìn xa ra xem sao.

Yếu tố lớn nhất làm CPI Mỹ tăng chậm lại trong 3 tháng qua đến từ giá xăng dầu. Một phần vì giá dầu 3 tháng qua giảm mạnh, một phần vì cùng kỳ năm ngoài giá xăng dầu lại tăng mạnh vào quý 1. Cả hai yếu tố này làm chỉ số giá nhiên liệu trong CPI giảm tới 11.71% so với cùng kỳ, kèo tụt CPI tổng. Kết thúc tháng 4 giá dầu giảm ~20% so với đầu năm, từ 72 xuống 58$. Tuy nhiên tháng 5 giá dầu đã tăng ngược trở lại từ 58 lên 63$, tức tăng ~8%, giá xăng của Mỹ thì duy trì ổn định quanh mức 2$, tổng thể chi phí nhiên liệu có thể sẽ nhích lên.

Chúng ta không biết giá xăng dầu của Mỹ sẽ đi về đâu, nhưng nếu là bài toán xác xuất thì việc giá xăng dầu giảm về mức dưới 58$ mình cho rằng xác xuất sẽ rất thấp. Vậy nên chúng ta sẽ thấy chỉ số vận tải của Mỹ sẽ bắt đầu tăng trở lại, và vấn đề là nó tăng trong khi cùng kỳ thì lại là giai đoạn giảm. Vậy nên chỉ số CPI vận tải YoY sẽ tăng lại là điều gần như khó tránh khỏi. Hay nói các khác giá vận tải từ tác động tích cực chuyển sang tác động tiêu cực vào chỉ số giá chung.

Tháng 4 vừa rồi giá trứng giảm bình quân khoảng 23% cũng là công thần giúp giảm CPI thực phẩm. Với mức giá được dự báo sẽ hạ nhiệt về 2-3$ thay vì trên 5$ như hiện tại thì nhiều khả năng CPI thực phẩm sẽ được hưởng lợi. Tuy nhiên áp lực tăng từ giá thịt gia súc khả năng sẽ cản đà tác động của giá trứng lên CPI thực phẩm. Cơ bản thì tốc độ tăng của CPI nhiều khả năng sẽ chậm lại.

Một yếu tố nữa đó là giá cả đầu vào của khu vực sản xuất và dịch vụ đã bắt đầu tăng mạnh trở lại trong 2 tháng gần đây. PMI giá đầu vào khu dịch vụ đã tăng vọt lên 69.8, như vậy chỉ số này đã có 3 tháng trên 60 liên tục. Thể hiện giá cả đầu vào các các doanh nghiệp khối dịch đang tăng nhanh. Áp lực tăng giá đầu ra của khu vực dịch vụ là hiện hữu, đỗ trễ có thể 3-6 tháng tùy bối cảnh. Hãy nhớ rằng khu vực dịch vụ chiếm tới ~3/4 tổng chi tiêu tiêu dùng của người Mỹ. Áp lực có tính dây truyền là điều cần quan sát. PMI giá đầu vào khu vực sản xuất cũng đã ghi nhận 5 tháng liên tiếp trên 60.

Nhìn tổng thể thì mình cho rằng Lạm phát của Mỹ từ tháng 5 sẽ bắt đầu tăng trở lại, áp lực từ nhiều phía. Tuy nhiên mức tăng sẽ không mạnh vì xung lực tiêu dùng của người Mỹ đã bắt đầu yếu đi và dự kiến sẽ tiếp tục yếu đi trong những tháng tới. Tổng thể thì quan điểm của các thành viên FOMC vote lạm phát PCE YoY cuối năm nay ở mức 2.7%, tăng so với mức 2.3% hiện tại là rất hợp lý. Con số này sẽ cao hơn con số mục tiêu 2% mà Fed đặt ra, tuy nhiên như chủ tịch Fed đã nói, giai đoạn này "chúng ta phải nhìn một chu kỳ dài hơi hơn".

P/s: Cuối tuần rồi tại Data Talk có ngồi anh Linh - Research Director của VCBF cùng trao đổi về kinh tế Việt Nam và Mỹ 4 tháng đầu năm. Mọi người có thể xem thêm trong comment để nắm thêm quan điểm tổng thể về sức khỏe nền kinh tế và định hình chính sách tiền tệ của Fed trong giai đoạn tới.

Để hiểu được bản chất và từ đó phân tích vấn đề chúng ta cần hiểu cách thức Mỹ tính toán và công bố chỉ số này, nó rất khác với Việt Nam.

GDP Growth Rate của Mỹ viết đầy đủ phải là Real GDP Seasonally Adjusted Annual Rate - Adv. Cái tên này có 3 yếu tố cần nắm bắt:

(1) Real GDP: là con số GDP "thực" đã khử lạm phát, cái này khá cơ bản rồi. Nếu không khử lạm phát thì GDP của Mỹ đã dương 0.85% QoQ.

(2) Seasonally Adjusted Annual Rate (SAAR): là cách tính tăng trưởng GDP đã loại bỏ các yếu tố mùa vụ (như ngày lễ, thời tiết,...) để phản ánh chính xác hơn sức khỏe thực sự của nền kinh tế. Nó lấy mức tăng trưởng của một quý, điều chỉnh để loại bỏ các biến động mùa vụ, rồi quy đổi ra tốc độ tăng trưởng nếu duy trì đều đặn như vậy trong cả năm.

Chúng ta có thể tính nhẩm nhanh bằng cách tính QoQ của con số đã loại bỏ yếu tố mùa vụ sau đó mũ 4 lên sẽ ra con số gần đúng với SAAR. Dĩ nhiên đây là tính nhanh sẽ có sai lệch một chút, nhưng không đáng kể.

Ưu điểm của SAAR là dễ dàng so sánh kết quả giữa các quý mà không bị yếu tố thời vụ làm méo mó. Nếu không loại bỏ mùa vụ thì các kiểu dữ liệu tăng trưởng so với kỳ trước gần như không dùng được. Chẳng hạn như Việt Nam, có mấy ai dùng GDP, IIP, Retail QoQ đâu, vì dùng là phân tích sẽ bị sai lệch.

Nhược điểm của SAAR là nó sẽ khuếch đại con số biến động lên. Nhiều bạn có hỏi là tại sao Mỹ công bố con số tăng trưởng QoQ mà tới 2.5%, cao hơn cả Việt Nam, sao tăng trưởng ác thế, thực ra nó ^4 lên đấy. Còn một nhược điểm nữa của SAAR là nó quá phức tạp để tính chính xác, đặc biệt trong kỷ nguyên TUNA như hiện nay.

Các nước phương tây thì có xu hướng ưa thích Seasonally Adjusted, còn các nước phương đông như Việt Nam, Trung Quốc thì vẫn trung thành với truyền thống, có sao sài vậy. Thậm chí ông anh Trung Quốc còn không công bố nhiều số liệu 2 tháng "ăn chơi" đầu năm.

(3) Adv: Mỹ công bố số liệu GDP rất trễ và rườm rà so với quốc tế. Con số đầu tiên là GDP Adv, đây là con số ước tính đầu tiên được BEA công bố. Adv được công bố trễ 1 tháng so với thời điểm kết thúc Quý. Khoảng 1 tháng sau BEA sẽ công bố GDP 2nd Est, tạm gọi là ước tính lần hai. Và khoảng 1 tháng sau nữa sẽ công bố con số chính thức, GDP Final. Như vậy là cuối quý này thì mới có con số chính thức của quý trước đó.

Việt Nam mình thì ngày 6 hàng tháng đã công bố con số Adv rồi. Châu Âu thì cũng tầm 6-7 ngày sau quý là công bố. Trung Quốc thì tầm 2 tuần là công bố. Tuy nhiên để có con số Final của Việt Nam thì phải đợi 5 năm.

Tựu chung lại GDP Growth Rate công bố -0.3% là con số đã bị khuếch đại và đây mới chỉ là số Adv, con số 2nd Est/Final dự kiến sẽ khác con số này khá nhiều. Không ít quan điểm đang cho rằng những con số này sẽ ít tiêu cực hơn. Lý do là vì ..... Hãy đọc tiếp.

Chắc chắn anh em học khối kinh tế/ tài chính không còn lạ với công thức GDP = C + I + G + (X-M). Mô hình kinh điển trong bộ môn kinh tế vĩ mô.

Xu hướng né thuế đã kích nhập khẩu (M) của Mỹ tăng mạnh trong quý 1. Nhu cầu nhập khẩu tăng mạnh này trước mắt sẽ được lưu về dưới dạng chi đầu tư của tư nhân (I) vào hàng tồn kho hoặc tài sản thiết bị. Sau đó chuyển dần tăng tăng chi tiêu hộ gia đình (C) hoặc tăng chi tiêu chính phủ (G) hoặc cả hai. Hay nói cách khác thì nhập khẩu tăng về nguyên lý sẽ không làm giảm GDP. Lý do là vì các nhân tố khác sẽ tăng tương ứng với lượng tăng của M.

Tuy nhiên đó là lý thuyết. Thực tế thì sẽ luôn có con số vênh trong ước tính số liệu của các khu vực này. Dẫn đến trong thời kỳ biến động như quý 1 vừa qua thì Xuất nhập khẩu ròng được ghi nhận rất nhanh nhưng các số liệu về chi tiêu tại các khu vực sẽ có độ trễ hơn.

Tại sao lại có độ vênh như vậy. Bởi lý thuyết thì cho rằng các con số được thống kê cái bụp tại cùng 1 thời điểm, thực tế thì các bộ ban ngành đâu làm nổi điều đó. Vậy nên mới phải đẻ ra: Adv, 2nd Est, Final.

Bóc tách GDP Q1 vừa qua thì M tăng mạnh được chảy chủ yếu vào I (máy móc, thiết bị), trong khi các nhân tố khác như C, G, X tăng rất chậm, thậm chi âm. Như vậy chính xác hơn phải là doanh nghiệp Mỹ đẩy nhập hàng chạy né thuế chứ không phải người dân Mỹ đẩy mạnh chi tiêu để né thuế như trước giờ số đông suy nghĩ.

Một điều thú vị nữa khi nhìn con số tăng trưởng -1.4% của G trong những quý vừa qua. Không thể phủ nhận Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE) của Elon Musk đã phát huy tốt vai trò tiết giảm chi tiêu của chính phủ. Nhưng thành phần làm giảm G nhiều nhất lại đến từ chi tiêu quốc phòng, quý này ghi nhận -8% so với mức tăng trưởng bình quân 6-7%.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích diễn giải khoa học tại sao: Tăng trưởng GDP Quý 1 của Mỹ trông "yếu" một cách giả tạo và tương tự như vậy tăng trưởng GDP Quý 2 công bố nhiều khả năng sẽ "mạnh mẽ" một cách giả tạo. Cụ thể một chút thì lo ngại Mỹ suy thoái lúc này là chưa có cơ sở vững chắc.

Số liệu kinh tế tài chính được đo lường và công bố bị ràng buộc bởi rất nhiều yếu tố, chính vì thế những kiểu "nhiễu" trong ngắn hạn sẽ là điều thường thấy. Cái mấu chốt là phải nhìn xa hơn thay vì một vài kỳ báo cáo!

Khóa học giúp bạn:

• Đọc hiểu và đánh giá được các tin tức, số liệu Kinh tế của Mỹ, Trung Quốc và Châu Âu.

• Phân tích, nhận định và dự báo Chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn.

• Nắm bắt xu hướng và sự kiện Kinh tế toàn cầu để đưa ra quyết định đầu tư, kinh doanh.

  ---

Khóa học này thiết kế dành riêng cho:

• Nhà đầu tư các loại tài sản: Chứng khoán, Forex, Tiền số, Vàng, Bất động sản.

• Chuyên viên tư vấn, đầu tư, quản lý tài sản... tại tổ chức tài chính, ngân hàng, quỹ đầu tư.

• Những người quan tâm đến tài chính, đầu tư và muốn nâng cao năng lực phân tích và dự phóng vĩ mô.

P/s: Đây là khóa học chuyên môn nâng cao nên người học cần có kiến thức nền về phân tích vĩ mô tiền tệ Việt Nam trước khi tham gia. Hãy làm bài test bên dưới, nếu điểm bài test < 3 điểm thì bạn chưa phù hợp với lớp học.

Làm bài test đầu vào

Nội dung:

Buổi 1,2: Khung phân tích đánh giá sức khỏe một nền kinh tế.

Khác với Việt Nam, các nền kinh tế lớn trên thế giới sở hữu hệ thống chỉ báo kinh tế đa dạng, mỗi chỉ báo mang tính chất và mục tiêu sử dụng riêng biệt. Điều này thường gây hoang mang và rối cho những người mới bắt đầu tiếp cận dữ liệu quốc tế. Do đó, việc xây dựng tư duy sắp xếp các chỉ số kinh tế vào một khung phân tích khoa học, bài bản là kỹ năng thiết yếu. Khung phân tích hiệu quả sẽ giúp chúng ta đánh giá nhanh chóng, rõ ràng và chính xác hơn về tình hình kinh tế.

Buổi 3: Chính sách tiền tệ của NHTW Mỹ - FED

Tại buổi này chúng ta sẽ tìm hiểu về cơ chế hành lang lãi suất của FED, bao gồm các loại lãi suất như: FFR, SOFR, SRF, IORB, PCR, SCR.... Điều đã giúp EFFR chạy theo đúng mục tiêu FFR mà Fed công bố. Chúng ta cũng tìm hiểu về các công cụ có tính chất đặc biệt hơn như FIMA Repo, Central Bank Swap Lines, Liquidity facilities, ..... Cuối cùng thì không thể thiếu các gói Large-Scale Asset Purchases (LSAPs).

Buổi 4: Chính sách tiền tệ của NHTW Trung Quốc - PBOC

Buổi này sẽ tập trung vào hành lang lãi suất liên ngân hàng của PBOC với các loại lãi suất như: Shibor, Fixing Repo, RRR, IOER, ... Sau đó là các loại lãi suất có tính chất benchmark với thị trường dân cư hơn như: LPR, MLF, ... Với Trung Quốc thì không thể thiếu các khoản Central Bank Loans và Structural Instruments.

Buổi 5: Chính sách tiền tệ của NHTW Châu Âu - ECB

Buổi này chúng ta sẽ cùng nhau trao đổi về hành lang lãi suất của ECB, một mô hình cũng rất thú vị so với FED hay dual-track của PBOC. Nơi mà hành lang lãi suất của €STR bị chi phối bởi các standing facility như MLF và DFR chứ không phải Open Market. Với cấu trúc của ECB thì các công cụ MRO, LTRO trên OMO lại đóng vai trò nhiều hơn trong việc tác động đến thị trường tín dụng. Và dĩ nhiên là khi nhắc đến ECB thì không thể thiếu các chương trình Asset Purchase Programmes (APP).

Buổi 6: Xây dựng hệ thống theo dõi thông tin dữ liệu kinh tế toàn cầu hàng ngày

Mỗi ngày, lượng thông tin và dữ liệu kinh tế toàn cầu đổ về là vô cùng lớn. Nếu không có kỹ năng sắp xếp, chúng ta chắc chắn sẽ bị quá tải hoặc bỏ sót những thông tin quan trọng. Buổi này Báu sẽ hướng dẫn cách xây dựng hệ thống theo dõi thông tin chủ động dựa trên kinh nghiệm của bản thân. Mục tiêu là chỉ với 30–60 phút mỗi ngày, đảm bảo chúng ta không bỏ sót các thông tin và dữ liệu quan trọng toàn cầu.

Buổi 7: Hỏi đáp và Thực hành xây dựng Dashboad dữ liệu phân tích vĩ mô tiền tệ

Buổi cuối sẽ có khoảng 3-5 học viên đứng lên chia sẻ về Dashboard phân tích do mình tự xây dựng. Cả lớp sẽ cùng lắng nghe tư duy xây dựng và thảo luận, đóng góp ý kiến. Buổi này cũng dành thời gian để làm kiểm tra cuối khóa và trả lời câu hỏi.

Hình thức học:

• Online qua Zoom.

• Có xem lại record thông qua nền tảng học trực tuyến.

Thời gian học: Thứ 2, 4, 6 trong tuần. Từ 19h15-21h30.
Buổi học đầu tiên: Thứ 2, ngày 14/04/2025.

Tham gia lớp học:

(Lớp đã khai giảng)

Khoan hãy nói đến quan điểm cá nhân về 2 chủ đề này. Chúng ta cùng nghiền ngẫm câu chuyện này trước.

Năm 1933, khi Adolf Hitler lên nắm quyền, nước Đức đang chìm trong khủng hoảng với hơn 6 triệu người thất nghiệp – tương đương 30% lực lượng lao động. Thế nhưng chỉ 5 năm sau, con số này giảm mạnh, còn chưa đầy 500.000 người. Nếu chỉ nhìn vào những con số, đây thực sự là một kỳ tích có một không hai trên địa cầu. Tuy nhiên!

Bí quyết của Hitler là… chỉnh sửa cách đếm.

Thứ nhất, ông loại bỏ phụ nữ ra khỏi lực lượng lao động. Nếu phụ nữ không được coi là người lao động, họ cũng chẳng thể thất nghiệp!

Thứ hai, những người trẻ bị đẩy vào các chương trình nghĩa vụ lao động bắt buộc, không có lương nhưng được tính là “có việc làm”.

Thứ ba, hàng trăm ngàn người, đặc biệt là người Do Thái, bị sa thải và mất quyền công dân theo đạo luật Nuremberg. Họ không còn là “người Đức”, nên chẳng ai đếm họ trong thống kê thất nghiệp nữa.

Vậy là, thất nghiệp giảm mạnh, nền kinh tế “hồi sinh”, và Hitler trở thành người hùng của nước Đức. Chỉ có điều, đó là một màn ảo thuật mang tên "thay đổi cách tính".

Người Đức họ có ngốc không, không hề,.... Vậy tại sao họ lại tin những con số đó? Chỉ đơn giản là họ không muốn và cũng chẳng có động lực để "tìm tòi" về cách tính, thứ vốn dĩ là nhiệm vụ của các nhà nghiên cứu, các chuyên gia kinh tế hơn là người dân bình thường. Chỉ có điều là người dân tin và họ hành động theo niềm tin đó, vậy là mọi thứ vận hành thể như "đó là sự thực". Lịch sử đã cho thấy Hitler đã đưa người Đức đi đâu!

Trong đầu tư bạn có đang giống "người Đức"? Cách check rất dễ. Dấu hiệu là: bạn chỉ "đọc báo", "đọc số sơ sài" hoặc "nghe ai đó nói" và "tin tưởng". Nếu có mấy cái này thì "dính" rồi đấy.

Hãy thử:

1️⃣ Tìm hiểu cách tính tăng trưởng GDP hàng Quý của Mỹ khác gì cách tính của người Việt và rồi ngẫm lại thông tin "Fed chi nhánh thành phố Atlanta đưa ra dự báo GDP quý 1.2025 của Mỹ có thể âm 1,5%". Mình tin bạn sẽ bớt sợ 2 từ "suy thoái" đi nhiều.

2️⃣ Tìm hiểu cách tính CPI của Trung Quốc và biến động mùa vụ Tết, bạn sẽ thấy con số -0.7% YoY CPI của tháng 2 so với +0.5% của tháng 1 cũng "bình thường" mà thôi.

Bạn cũng hãy thử:

3️⃣ Nghiền ngẫm lại "kỳ tích" đưa Nợ công/ GDP của Việt nam từ 61.4% GDP (năm 2017) xuống còn 58.3% GDP (năm 2018), 55.9% GDP (năm 2020) và đến năm 2021 là 43.1%,... Bạn sẽ thấy nhiều điều thú vị! Gợi ý là bắt đầu tư mẫu số.

4️⃣ Vọc vạch tiếp tại sao số liệu về chi tiêu và đầu tư tư nhân trong nước những năm qua không thể quay trở về trước Covid? và quan điểm cho rằng kinh tế trong nước thua xa trước Covid có còn chính xác? Gợi ý bắt đầu từ cấu phần.

Vậy nên, nhìn số mà đọc thì dễ, nó như kiểu "học vẹt" vậy. Bình thường thì chẳng sao, nhưng lâu lâu sẽ bị "úp bô" 1 cú đau điếng. Cố gắng hiểu sâu cách tính và giả thuyết/nguyên lý thì mới có thể nắm vững được cái "gốc rễ" bản chất bên trong.

Đó là câu chuyện của dân Macro, còn đối với anh em Phân tích TA mà cứ RSI trên 70 quá mua dưới 30 quá bán thì cũng dễ toang lắm. Hiểu rõ công thức RSI sẽ thấy, có những lúc càng trên 70, càng gần 100 thì càng phải "quất mạnh".

Bài dài quá rồi, viết xong là hết 2 lon bia, bình luận về sức khỏe kinh tế Mỹ và Trung Quốc thì xin để các topic sau!

(1) Một mặt, giảm nhanh Bill Rate trên thị trường mở từ 4% về 3.2% (chi tiết xem tại biểu đồ 1). Hành động này xác nhận là giảm mức chặn dưới cho lãi suất liên ngân hàng. Chấp nhận lãi suất sẽ ở một mức thấp hơn. Đây cũng là tiền đề cần thiết để giảm lãi suất Reverse Repo Rate (còn hay gọi là OMO Rate, nhưng mình nghĩ gọi vậy không sát). Sau đó nếu tỷ giá ủng hộ thì có thể là Chiết khấu, Tái cấp vốn và ....

(2) Mặt tiếp theo quyết liệt gây sức ép để các bank phải giảm lãi suất huy động trên thị trường dân cư. Theo dữ liệu từ biểu đồ 2 có thể thấy cuộc đua lãi suất các bank nhỏ đã bị chặn đứng sau 2 lần mạnh tay nhắc nhở từ cơ quan quản lý. Mừng nhất là SOBs, phải "cắn răng" đứng ngoài cuộc đua cả năm nay, chấp nhận chậm lại trong cuộc đua huy động vốn.

(3) Mặt còn lại, nhân cơ hội "còn chỉ tiêu cho cả năm" thì chấp nhận tỷ giá sẽ biến động ngay từ đầu năm. "Đón đầu" phản ứng của thị trường bằng việc liên tục nhấc tỷ giá trung tâm và tỷ giá Mua vào Bán ra của SBV. Khoảng cách giữa tỷ giá trần và tỷ giá chính thức tạm gọi là an tâm để không phải bán USD hoặc tạo tâm lý tiêu cực.

Một loạt các hành động có sự setup đồng bộ đã phát tín hiệu cho một hành trình giảm lãi suất mới. Nhanh chậm và bao nhiêu thì còn tùy tỷ giá và chính sách kinh tế của Mỹ và Trung Quốc trong năm nay.

Qua nay cũng có một số chuyên gia quốc tế cho rằng SBV sẽ tăng lãi suất điều hành vào quý 2 vì ...... áp lực Lạm phát. Thực sự là khó hiểu vì tính khả thi và lý do để phải tăng lãi suất do Lạm phát lúc này là khó thuyết phục. Anyway thì nó cũng là một quan điểm.

Mọi thứ rõ ràng đang ủng hộ cho anh em Chứng Cháo. Tuy nhiên anh em "vui thôi đừng vui quá". Lý do là vì giá chứng khoán bị tác động bởi 3 yếu tố: Lợi nhuận, Lãi suất và Quy mô tiền. Với bối cảnh hiện tại thì lãi suất cũng khó giảm nhanh và mạnh, quy mô tiền thì có cải thiện so với những năm qua nhưng cũng không thể mạnh vì tỷ giá vẫn chưa ủng hộ. Lợi nhuận thì năm 2025 được kỳ vọng khả quan, nhưng thú thực thì vẫn còn không ít ẩn số, nhỡ không ngon như bà con kỳ vọng thì cũng oải.

P/s: Anh em nào chưa nắm được cơ chế điều hành lãi suất của Việt Nam thì xem thêm ở clip này

Lãi suất là "giá" của Tiền, Cung tiền là "lượng" của Tiền. Việc thúc ép các ngân hàng thương mại giảm lãi suất huy động trong bối cảnh "lạm phát kỳ vọng" gia tăng, chênh lệch lãi suất huy động VND trong nước và USD quốc tế tính cả rủi ro tỷ giá vẫn là âm và "chênh lệch tín dụng huy động" leo cao như hiện nay sẽ có nguy cơ càng làm suy giảm "lượng", hay nói cách khác tăng trưởng cung tiền sẽ càng khó cải thiện, tăng trưởng kinh tế càng khó đạt mục tiêu.

Tại sao lại như vậy. Lý do là bởi Cung tiền M2 = Cash + Deposit. Trong ngắn và trung hạn tăng trưởng của Tiền gửi sẽ chi phối trực tiếp tăng trưởng cung tiền. Điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất huy động bị dìm quá thấp trong bối cảnh hiện nay?

(1) Lạm phát cảm nhận kỳ vọng > Lãi suất huy động VND sẽ dẫn đến dân cư ưa thích tài sản có yếu tố quốc tế hơn, chẳng hạn như USD, vàng, tiền số, tiền gửi quốc tế, .... Nếu lượng tiền này chu chuyển trong nước thì không sao, nhưng nếu nó được dịch chuyển ra nước ngoài thì sẽ kéo theo nhiều hệ lụy, trong đó có áp lực tỷ giá và giảm sút số nhân tiền.

(2) Lãi suất huy động VND < Lãi suất của USD + kỳ vọng mất giá VND/USD. Ví dụ: Của VND 1Y 5.5%, của USD 1Y 3.5% + 5% (kỳ vọng mất giá trong năm 2025) thì bạn sẽ chọn gửi tiền ở đâu? Tương tự như vậy thì nếu phải đi vay thì bạn sẽ vay ở đâu? Vậy nên chênh lệch âm lãi suất ở thị trường dân cư là một vấn đề rất rất lớn. Nó gây áp lực vô cùng lớn lên sự dịch chuyển huy động và tín dụng trên cán cân tổng thể. Đây mới thực sự là vấn đề gây áp lực tỷ giá trong trung dài hạn, chứ mấy ông mua bán trên sàn chứng khoán thì quá nhỏ bé so với luồng vốn này.

Trước năm 2022 mỗi quý chúng ta có được trung bình 1.5-2 tỷ USD chảy vào từ huy động tiền gửi và tín dụng quốc tế, nhưng giờ thì mỗi quý bị chảy ra 3-4 tỷ USD. Đó là chưa kể đến những luồng vốn "sai số" không kê khai được trung bình khoảng 5-6 tỷ USD mỗi quý. Thực sự cứ thế này thì dự trữ ngoại hối gồng không nổi.

Hệ lụy với hệ thống ngân hàng là gì? Càng giảm lãi suất dân cư thì càng nhiều USD bị rút ra khỏi Việt Nam. Chúng ta lại không thể buông tỷ giá do nền kinh tế độ mở cao, bán USD can thiệp lại là điều phải làm. Càng bán USD can thiệp thì càng hút VND khỏi nền kinh tế, cung tiền trong nền kinh tế lại càng chịu áp lực, hiệu ứng giàu có lại càng suy giảm, áp lực tăng trưởng bên trong càng yếu, lại càng phải đi tìm nguồn lực tăng trưởng từ bên ngoài. Vốn tín dụng quốc tế gặp khó thì lại thúc vốn FII và FDI. Kéo 2 ông này vào bằng mọi giá chẳng tốt đẹp gì cho thế hệ sau.

(3) Cuối cùng là chênh lệch lãi suất huy động và tín dụng (theo thước đo do SBV công bố) xét cả về giá trị tuyệt đối và tăng trưởng thì đều đang liên tục ghi nhận những con số kỷ lục. Tính đến cuối năm 2024, hệ thống bank đang cho vay 15.3 triệu tỷ nhưng huy động chỉ khoảng 14.8 triệu tỷ. Nếu giảm cả lãi suất huy động và cho vay ngay lúc này, song song với đó thúc tăng trưởng tín dụng thì sẽ làm khoảng cách này càng tăng cao, sớm muộn gì cũng để lại những hệ lụy lớn cho cả hệ thống và nền kinh tế.

Như vậy rõ ràng. Câu chuyện gấp rút bây giờ không phải là đánh đổi giữa Lãi suất - Tỷ giá - Lạm phát. Mà câu chuyện phải là đánh đổi trực diện là giữa Lãi suất và Cung tiền. Hay giữa Giá và Lượng. Thứ mà tưởng chừng như luôn đi cùng pha, nhưng thực sự lúc này lại đang ngược pha.

Cơ quan quản lý nên cân đo đong đếm lựa chọn bài toán giữa hai yếu tố này. Nền kinh tế và doanh nghiệp bây giờ có cần lãi suất thấp không hay họ cần tiền nhiều hơn, vòng xoay kinh tế mạnh hơn, người mua kẻ bán tấp lập hơn ?! Chứ lãi suất thấp mà vay về mở rộng sản xuất nhưng không bán được hàng thì sau này có khi "cả làng" lại mệt. Đó là chưa kể đến lãi suất thấp một cách phi thị trường cũng sẽ làm lệch lạc không ít con số trên balance của bank và chéo đến cả tỷ giá, lạm phát.

Lại nhớ đến câu nói "Đau bụng, uống Sâm"!

P/s: So với các bậc tiền bối nằm trong ban tư vấn kinh tế chính phủ thì người viết thực sự là quá nhỏ bé nên chỉ dám đóng góp thêm chút quan điểm cá nhân của một người đam mê nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô Tiền tệ. Quan điểm có thể không tránh khỏi những thiếu sót!

Theo tôi thì xu hướng nới lỏng của toàn cầu hiện nay là yếu tố quan trọng nhất tác động tới tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong 2024,2025 và cả 2026. Xu hướng này mang lại ba lợi ích lớn cho kinh tế Việt Nam:

Thứ nhất, hiện tại dự trữ ngoại hối còn khá mỏng, Chính sách tiền tệ của Việt Nam gần như phải phụ thuộc hoàn toàn vào chính sách tiền tệ của Fed. Chúng ta chỉ có thể nới lỏng hạ lãi suất hoặc bơm tiền vào nền kinh tế nếu như chính sách của Fed cũng là nới lỏng. Họ nới lỏng càng nhanh và mạnh thì chúng ta cũng có không gian nhiều hơn cho hỗ trợ nền kinh tế và doanh nghiệp.

Thứ hai, sự chênh lệch lãi suất cao khi Mỹ bước vào chu kỳ thắt chặt đã kéo dòng vốn đầu tư dịch chuyển về Mỹ. Điều này ngược lại làm dòng vốn từ khối ngoại trong nước bị thiếu hụt nghiêm trọng, gián tiếp gây thêm áp lực thiếu hụt nguồn vốn đầu tư trong nước. Khi sự chênh lệch lãi suất không còn thì áp lực này sẽ được giải tỏa rất nhiều, chúng ta đang hy vọng tích cực hơn có thể đảo ngược.

Thứ ba, trong trung hạn nhu cầu quốc tế sẽ được kích thích nhờ chính sách tiền tệ mở rộng toàn cầu, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho xuất khẩu Việt Nam, đặc biệt trong các ngành chủ lực như dệt may, điện tử và nông sản,....

Nhìn lại năm 2024, nhà điều hành đã triển khai những biện pháp gì để giảm căng thẳng tỷ giá, giữ sức mạnh đồng nội tệ?

Trong năm 2024 SBV đã áp dụng đồng bộ nhiều biện pháp để giảm căng thẳng tỷ giá trong bối cảnh áp lực từ toàn cầu là rất lớn. Các biện pháp này bao gồm:

Bán ra thị trường khoảng 9.5 tỷ USD (theo ước tính cá nhân tôi), đưa dự trữ ngoại hối về gần 81 tỷ USD. Điều này cũng gián tiếp đã hút bớt khoảng 240 ngàn tỷ VND khỏi nền kinh tế. Xoa dịu áp lực tỷ giá tại những giai đoạn mà nhu cầu USD thực để thanh toán cao điểm.

Tăng lãi suất bán tín phiếu trên thị trường mở từ trung bình 3.9% lên 4%, song song với đó hút bớt lượng bớt thanh khoản khỏi hệ thống, có thời điểm số dư tín phiếu đạt gần gần 93 ngàn tỷ đồng. Hành động này đã giúp duy trì lãi suất liên ngân hàng trong nước quanh mức 4%, không quá thấp so với lãi suất Fed Fund Rate của Mỹ. Giảm tải áp lực lên đầu cơ tỷ giá ngắn hạn.

Tăng tỷ giá trung tâm từ 23,866 đồng vào cuối năm 2023 lên 24,327 đồng cuối năm 2024, song song với đó là tăng tỷ giá bán ra của SBV từ 25,009 đồng lên 25,450 đồng vào cuối năm 2024. Hai hành động đồng bộ một mặt mở thêm không gian giúp tỷ giá bám sát diễn biến thị trường hơn nhưng cũng đảm bảo không biến động quá lớn gây áp lực đến nền kinh tế.

Cuối cùng là thanh kiểm tra, giám sát giao dịch ngoại hối chính thức tại các ngân hàng, tránh hiện tượng trục lợi, liên thông giữa thị trường chính thức và chợ đen. Thắt chặt các quy định về giao dịch ngoại tệ của các tổ chức tài chính và cá nhân, đặc biệt trong các thời điểm biến động căng thẳng.

Câu 2: Sau nhiều lần Fed và nhiều ngân hàng trung ương lớn trên thế giới hạ lãi suất cắt giảm lãi suất, tưởng chừng xu hướng nới lỏng tiền tệ mạnh mẽ hơn, đồng pha với chính sách tiền tệ tại Việt Nam và xoa dịu áp lực tỷ giá. Tuy nhiên, sức ép tỷ giá vẫn căng thẳng như giai đoạn trước khi Fed hạ lãi suất.

Nhiều dự báo cho thấy giá USD có thể vượt 26.000 đồng năm nay. Nhiều chuyên gia để ngỏ khả năng điều hành chính sách tiền tệ sẽ đảo chiều năm tới, thay vì tiếp tục duy trì xu hướng nới lỏng do còn nhiều nhân tố đẩy lãi suất lên cao hơn là giảm (đặc biệt là chính sách trong nhiệm kỳ Trump 2.0, quỹ dự trữ ngoại hối hao hụt đáng kể, xu hướng rút ròng vốn của khối ngoại...).

Theo ông, nhân tố nào khiến sức ép tỷ giá vẫn chưa thể hạ nhiệt đầu năm 2025? Việc Fed hạ liều lượng giảm lãi suất năm tới gây thách thức gì đến việc điều hành tỷ giá năm tới, thưa ông?

Về vấn đề tại sao mặc dù Fed đã hạ lãi suất nhưng tỷ giá vẫn áp lực trong giai đoạn vừa qua thì có thể kể đến ba nguyên nhân cốt lõi sau:

Đầu tiên, Fed hạ lãi suất từ tháng 10/2024 nhưng Việt Nam đã hạ lãi suất đón đầu trước đó từ tháng 8 rồi, ngoài ra thì mức khung chính sách lãi suất hiện tại của fed vẫn đang cao hơn hành lang lãi suất chính sách của Việt nam từ 0.5-1%. Hay nói cách khác là lãi suất của chúng ta nếu tính cả phần bù rủi ro thì vẫn thấp hơn lãi suất của Fed rất nhiều. Mỹ vẫn là sự lựa chọn hấp dẫn hơn với dòng vốn đầu tư quốc tế.

Thứ hai, Sức khỏe kinh tế Mỹ tốt hơn so với phần còn lại của thế giới, lãi suất của Mỹ cũng hấp dẫn hơn so với phần còn lại của thế giới. Vậy nên sự dịch chuyển dòng vốn vào các tài sản tại Mỹ và sự hấp dẫn của đồng USD so với các đồng tiền khác là khó tránh khỏi. Xu hướng mạnh lên của đồng USD vẫn không suy giảm kể cả khi Mỹ đã bắt đầu bước vào chu kỳ giảm lãi suất. Vấn đề tỷ giá không chỉ riêng của mỗi Việt Nam.

Thứ ba, chính sách của chúng ta có phần ôm đồm khi vừa muốn tăng trưởng kinh tế, vừa muốn ổn định tỷ giá. Điều này đã làm chính sách tiền tệ trong nước không thể xử lý dứt điểm bất cứ mục tiêu nào mà bị "đẩy đưa" qua lại giữa hai dòng nước. Chính điều này làm suy giảm niềm tin của thị trường vào sự hiệu quả trong điều hành tỷ giá của ngân hàng nhà nước. Mối lo ngại tỷ giá biến động một lần nữa kích thích tâm lý nắm giữ USD, hạn chế vay USD hoặc đưa USD về nước.

Tổng kết lại thì tỷ giá tiếp tục áp lực là do sự kết hợp của cả yếu tố bên ngoài khi USD mạnh lên, yếu tố bên trong là sự giảm sút tầm ảnh hưởng của nhà điều hành trong việc kiểm soát tỷ giá và cuối cùng là yếu tố tâm lý.

Câu 3. Cũng có ý kiến cho rằng sự suy giảm của đồng USD chỉ xảy ra khi chu kỳ cắt giảm lãi suất đi đến hồi kết trong vài năm tiếp theo. Theo sự quan sát của ông nhiều năm qua, nhận định là chính xác hay không, vì sao?

Tôi cho rằng quan điểm này còn tùy vào tình huống kinh tế Mỹ có hạ cánh cứng hay không. Nếu kinh tế Mỹ hạ cánh cứng, Mỹ phải hạ nhanh lãi suất về 0% và sau đó là nới lỏng định lượng thì sức mạnh đồng USD có thể sẽ suy yếu nhanh. Quan điểm phía trên trong tình huống này là chính xác. Còn nếu kinh tế Mỹ hạ cánh mềm hoặc khả quan hơn là không hạ cánh thì quan điểm trên lại không còn chính xác. Lý do là bởi đồng USD sẽ tiếp tục được hưởng lợi nhờ kinh tế Mỹ khỏe và lãi suất của Mỹ duy trì ở mức cao. Nếu các nên kinh tế lớn khác như Trung Quốc, EU và Nhật,.. tiếp tục lúng túng với câu chuyện phục hồi thì đồng USD có thể còn mạnh mẽ hơn nữa, kể cả khi lãi suất của Mỹ kết thúc hành trình cắt giảm

Câu 4. Trong bối cảnh tỷ giá còn khá căng thẳng, việc giữ mặt bằng lãi suất cho vay hỗ trợ tăng trưởng có khả quan hay không, thưa ông và vì sao?

Một chính sách tiền tệ được gọi là nới lỏng khi lãi suất giảm và tiền được đưa ra nền kinh tế nhiều hơn. Nếu chỉ một trong hai yếu tố trên không đáp ứng thì chính sách tiền tệ đó chưa chắc đã nới lỏng về tổng thể.

Tình huống của Việt Nam trong năm 2024 thì về tổng thể tôi cho rằng chúng ta không nới lỏng như chúng ta nghĩ. Lý do là bởi để giảm lãi suất thì chúng ta phải đánh đổi tỷ giá, tuy nhiên tỷ giá tăng mạnh quá khỏi cam kết thì chúng ta lại phải bán USD. Mà bán USD nghĩa là hút VND về, điều này đồng nghĩa với rút tiền khỏi nền kinh tế. Hay nói cách khác là nền kinh tế được tiếp cận với vốn rẻ hơn nhưng khó tiếp cận hơn.

Bước sang năm 2025 nhà làm chính sách nên đặt câu hỏi về việc doanh nghiệp và nền kinh tế nói chung đang cần gì ở thời điểm hiện tại. Họ cần chi phí vốn rẻ hơn hay cần dễ dàng tiếp cận vốn hơn. Cá nhân tôi cũng là một nhà kinh doanh, một nhà đầu tư. Trên quan điểm của mình thì trong bối cảnh hiện nay tôi cho rằng họ cần tiếp cận vốn nhiều hơn, người dân cần có nhiều tiền hơn để mở rộng hầu bao chi tiêu hơn. Chi phí vốn như hiện tại đã là đủ để doanh nghiệp vận hành tốt, cái chúng ta cần là kích thích chi tiêu, mở rộng đầu ra cho doanh nghiệp.

Tổng kết lại thì chúng ta cần chấp nhận giữ hoặc tặng nhẹ mặt bằng lãi suất để giảm bớt áp lực tỷ giá và áp lực rút vốn. Song song với đó chính sách tài khóa và tiền tệ kết hợp để có những biện pháp kích cầu trong nước mạnh hơn nữa. Doanh nghiệp giờ cần bán được hàng, cần tiếp cận vốn nhiều hơn là cần chi phí vốn thấp.

- Thằng nghiện dữ liệu

Trong mô hình giá tài sản tài chính thì biến động (ký hiệu sẽ là Δ) của giá tài sản tài chính sẽ phụ thuộc vào: Δ Lợi nhuận, Δ Quy mô tiền và Δ Lãi suất. Trong đó đà tăng của Lợi nhuận và Quy mô tiền sẽ tỷ lệ thuận và Lãi suất sẽ tỷ lệ nghịch với đà tăng của giá tài sản tài chính. Hay nói cách khác thì Khả năng sinh lời càng cao và Mức đó giàu có càng nhiều thì giá tài sản tài chính sẽ càng tăng giá, ngược lại thì Lãi suất (chi phí sử dụng vốn) càng cao thì giá tài sản tài chính sẽ càng chịu áp lực giảm. Anh chị nào thấy lùng bùng thì xem lại clip mình trình bày rất chi tiết về mô hình này trong phần comment, còn giờ thì đi tiếp.

Hiện tại kinh tễ Mỹ suy giảm là điều đã rõ như ban ngày, tuy nhiên câu hỏi ăn tiền lúc này là hạ cánh mềm (vẫn tăng trưởng dương nhưng yếu đi so với mức tiềm năng) hay là hạ cánh cứng (tăng trưởng âm, suy thoái) thì mới là chìa khoá. Hiện tại mọi khẳng định lúc này đều vẫn chỉ là “đoán mò” vì thực sự số liệu kinh tế Mỹ nói riêng và toàn cầu nói chung từ sau Covid và bùng nổ AI đều bị đảo lộn hết cả. Những tín hiệu được coi là “vua báo hiệu” ngày trước như: unemployment rate, Cesi, Sahm Rule, inverted yield curve,… đều có thể sẽ bị vô hiệu hoá vào những lúc chuyển giao về công nghệ hay nhân khẩu học toàn cầu.

Trên quan điểm cá nhân, nếu phải đưa ra xác xuất thì mình nghiêng nhiều hơn về “hạ cánh cứng”. Giới hạn bài viết nên mình sẽ chỉ tập trung vào 1 tình huống: Fed phải giảm lãi suất vì kinh tế Mỹ sẽ hạ cánh cứng. Nếu vậy thì chứng khoán toàn cầu nói chung và chứng khoán Việt Nam khó tránh khỏi “rớt thảm” trong ngắn hạn. Giờ thì cứ bóc từng yếu tố một trong mô hình giá tài sản là giải thích được:

1️⃣ Δ Lợi nhuận (Suy giảm)

Chúng ta chứng kiến một GDP quý 2 ấn tượng, nhưng bóc tách sâu vào thì chủ yếu là của 2 khối Sản xuất FDI và Xuất khẩu. Lợi nhuận quý 2 tăng vượt dự báo của hầu hết các tổ chức nghiên cứu, nhưng đào sâu cấu phần đóng góp thì chủ yếu lại đến từ Bank (câu chuyện thay đổi chính sách ngành) và những khoản lợi nhuận khác ghi nhận một lần (xoá nợ, thanh lý dự án/tài sản),…. Tổng thể thì đồng ý là phục hồi nhưng sự phục hồi vẫn còn mong manh và phụ thuộc nhiều vào yếu tố bên ngoài chứ không hẳn sức mạnh nội tại bên trong. Anh em sản xuất và dịch vụ Việt Nam vẫn đói lắm.

Nếu động lực phục hồi gần đây đến từ bên ngoài mà bây giờ các nên kinh tế lớn lại bị lún sâu vào suy giảm/suy thoái thì thực sự muốn tăng trưởng tiếp là điều quá khó. Hay nói cách khác là nếu Mỹ suy thoái và kéo theo tụi đang vật vờ như EU, China, Japan,… rụng theo thì triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp Việt sẽ khó tránh khỏi “suy giảm”.

2️⃣ Δ Quy mô tiền (Giảm sốc)

Nếu Mỹ hạ cánh cứng, sẽ có 2 hiện tượng tiêu cực xảy ra làm tiền trở lên khan hiếm trong ngắn hạn:

Một là, tỷ giá USDVND sẽ tăng phi mã trong thời gian rất ngắn bởi dòng vốn sẽ dịch chuyển rất mạnh khỏi các quốc gia mới nổi, trong đó có Việt Nam. Hiện tượng này sẽ cần phải có sự can thiệp nhất định trong ngắn hạn từ SBV và hành động này kiểu gì cũng tác động đến thanh khoản hệ thống và quy mô tiền trong nền kinh tế.

Hai là, khi có những rung chuyển kinh tế toàn cầu thì tâm lý cơ bản ở thị trường tài chính là “phòng thủ”. Bank sẽ hạn chế giải ngân cho vay, các quỹ có xu hướng tập trung về các tài sản an toàn và bán nhanh các tài sản rủi ro, luân chuyển tiền trong nền kinh tế giảm sốc bởi lúc này “cash is king”. Hậu quả của một loạt hành động này là “hệ số nhân tiền” sẽ giảm sốc và gây áp lực nhanh chóng đến “mức độ giàu có” của người dần và các tổ chức kinh tế.

3️⃣ Δ Lãi suất (giảm)

Yếu tố cuối cùng và cũng là yếu tố đang “kích thích” chứng khoán toàn cầu những ngày gần đây đó chính là lãi suất giảm. Tuy nhiên, thực tế là khởi đầu của hạ cánh cứng thì tác động của lãi suất giảm đến nền kinh tế và thị trường tài chính là rất hạn chế. Bởi lúc kinh tế đã mắc “bẫy thanh khoản” thì Bank sẽ hạn chế cho vay và bạn có vay được đâu mà quan tâm lãi suất cao hay thấp. Muốn vay thì chỉ có “vay trên tivi”. Ngoài ra thì nếu bạn biết chỉ 1 tháng nữa bạn sẽ vay được với lãi suất thấp hơn 1-2% thì bạn có vay bây giờ không? Vả lại vay đảo nợ thì cố chứ vay mở rộng kinh doanh thì bán cho ai, vay để mua tài sản thì nó đang rớt đồng loạt biết phải mua cái gì? Tựu chung lại thì lãi suất không có nhiều ý nghĩa vào giai đoạn “vỡ trận”.

Như vậy xét về mức độ tác động của cả 3 yếu tố: Δ Lợi nhuận, Δ Quy mô tiền và Δ Lãi suất đến Giá tài sản tài chính trong 3-6 tháng sau khi chính thức bước vào suy thoái thì “toàn một màu xám xịt”. Đó là câu trả lời rõ nhất cho câu hỏi: Tại sao giai đoạn đầu suy thoái, NHTW giảm lãi suất và bơm tiền tẹt ga nhưng tài sản tài chính vẫn rớt giá không phanh. Nếu “vỡ trận” xảy ra đúng lúc định giá không còn đủ hấp dẫn nữa thì mức độ thảm hại còn ghê gớm hơn.

Tuy nhiên sau đợt suy giảm mạnh 3-6 tháng này thì lại là cơ hội đầu tư rất tốt hàng chục năm mới có 1 lần. Bởi lúc này cả 3 yếu tố Δ Lợi nhuận, Δ Quy mô tiền và Δ Lãi suất đều ủng hộ cho một đợt tăng giá “bốc đầu” ở chứng khoán Việt Nam. Vấn đề là sau cú “rớt đài” thì ai còn “tiền” để cược tiếp mới là chìa khoá.

Chim Lợn vậy thôi chứ theo mình thì Kinh tế Mỹ muốn suy thoái thì vật vờ cũng phải nửa đầu 2025, vậy nên từ giờ đến lúc ấy thì thị trường còn cà giựt chán chê, mọi người vẫn sẽ cẩn trọng “bay lắc” trong quán Bar Chứng Cháo và lâu lâu lén nhìn lên chiếc đồng hồ treo ở góc phòng, tự nhủ khi nào điểm 12 giờ thì mình nhất định phải là thằng chạy đầu tiên. Tuy nhiên về nguyên tắc thì ai cũng biết rõ, chiếc đồng hồ ấy vốn dĩ không bao giờ có kim.

“…….Ở đâu đó lẫn trong tiếng nhạc xập xình của một không gian có phần ngày càng trật trội. Chủ xị lại tiếp tục mang vào những chai Chivas hảo hạng nhất, các cô gái tiếp thêm sinh khí bằng những màn nhảy bốc lửa đến nghẹt thở. Men rượu, khói thuốc cuốn người ta quên hết khỏi lỗi lo rủi ro hiện hữu …… Phảng phất đâu đó vài câu nói lớn tiếng: Chứng khoán còn tăng, ….. Ai sợ thì đi về….., 1…2…3…zô”.

Bài viết này chỉ trả lời câu hỏi trên phương diện học thuật và quy luật vận hành nền kinh tế, không có tính chất khuyến nghị Mua Bán. Tiền của mình thì mình phải tự quyết, không nghe ai cả!

- Thắng nghiện Dữ liệu!

Trong cờ vua có 1 nguyên tắc tối quan trọng, đó là vị trí trung tâm (4 ô “e4”, “e5”, “d4”, “d5”). Quân nào chiếm cứ trung tâm sẽ kiểm soát được nhiều nhất các ô và khi cần thiết, có thể di chuyển nhanh nhất đến bất kì khu vực nào trên bàn cờ. Đây là nhân tố đặc biệt quan trọng khi huy động lực lượng tấn công hoặc phòng thủ.

Hãy nhìn tấm hình bên trên. Quân Mã nếu đặt ở các ô trung tâm sẽ có thể kiểm soát tới 8 ô xung quanh, trong khi cùng quân Mã đó đặt ở góc bàn cờ sẽ chỉ kiểm soát được 2-4 ô, tức giảm hơn một nửa năng lực tác chiến rồi. Điều tương tự áp dụng với Hậu, Tượng hay Xe.

Điều này mách bảo rằng mỗi khi chưa có một kế hoạch tấn công cụ thể nào thì bước đi tối ưu tiếp theo là chiếm lợi thế ở các vị trí chiến lược giữa bàn cờ cái đã. Hãy liên tưởng đến cách nhìn về con đường sự nghiệp. Nếu bạn chưa có một kế hoạch cụ thể nào cho tương lai, lời khuyên tốt nhất có lẽ là đi đến những nơi có thể cho bạn nhiều cánh cửa để lựa chọn sau này.

Những công việc phát triển kỹ năng mềm, mỗi quan hệ, chay việc đa di lăng cho các vị tướng giỏi,… đôi khi mang cho bạn nhiều cơ hội trải nghiệm và khám phá nhiều lĩnh vực trước khi bạn phải chọn một thứ cụ thể. Cũng giống như quân Mã ở vị trí giữa bàn cờ vậy, vừa công vừa thủ nhịp nhàng.

Tuy nhiên, ở chiều hướng ngược lại, nếu bạn đã có một kế hoạch cụ thể cho tương lai và tin tưởng vào tầm nhìn của mình thì việc sở hữu những vị trí chiến lược không còn quá quan trọng nữa. Tỉ dụ trong đầu bạn đã có kế hoạch cụ thể để chiếu vua trong vài nước cờ tới thì dù có phải đưa Mã vào góc bàn cờ bạn cũng cần phải làm, nó gọi là chiến lược. Đôi khi việc ở vị trí có quá nhiều lựa chọn lại làm bạn mất tập trung và gặp nhiều rắc rối.

Như vậy, khi bạn chưa có chiến lược rõ ràng cho cuộc đời mình, tốt nhất là hãy cố gắng đặt mình vào “vị trí trung tâm” của bàn cờ. Trái lại nếu bạn là người đã vẽ được bản đồ cuộc đời mình rất rõ ràng, lúc này vị trí không còn quan trọng nữa mà quan trọng là sự lỗ lực của chính bạn.

Tại sao cùng một hành động nhưng hai số phận?!

Trên quan điểm cá nhân, theo tôi có ba nguyên nhân chính khiến tỷ giá biến động:

Nguyên nhân đầu tiên đến từ việc giá vàng thế giới tăng mạnh trong trạng thái cơ quan quản lý trong nước chậm trễ ban hành các quy định chính thức về quản lý thị trường vàng đã kích hoạt tâm lý FOMO và đẩy nhu cầu đầu cơ vàng tăng đột biến. Để đáp ứng nhu cầu này thì việc nhập khẩu vàng cả kênh chính thức và nhập lậu đều tăng cao, kéo theo nhu cầu USD tăng mạnh, đặc biệt ở thị trường USD chợ đen. Điều này lý giải tại sao tỷ giá chợ đen biến động rất mạnh tới 3.93% tính từ đầu năm nhưng tỷ giá chính thức lại có sự bình ổn hơn nhiều khi chỉ biến động 1.4% và vẫn còn cách xa tỷ giá trần theo quy định.

Nguyên nhân thứ hai là chênh lệch lãi suất giữa USD và VND vẫn duy trì ở mức rất cao và những kỳ vọng về việc Fed sẽ sớm hạ lãi suất trong nửa đầu năm nay đang ngày càng lung lay, điều này tiếp tục gây những áp lực đến cán cân tài chính. Tuy nhiên có vẻ áp lực này đã dịu hơn rất nhiều so với những đợt biến động tỷ giá trước đây, có lẽ một phần vì yếu tố kỳ vọng và một phần do màu vụ.

Nguyên nhân thứ ba là tâm lý găm giữ USD xuất hiện khi những lỗi lo sợ biến động mạnh tỷ giá giống 2022 và 2023 vẫn bao quanh các nhà đầu tư và kinh doanh xuất nhập khẩu. Chính sự găm giữ này cũng tác động nhất định đến cung cầu USD trên thị trường và tác động ngược lại vào tỷ giá thực.

Một vài quan điểm cho rằng yếu tố xuất nhập khẩu hay nhu cầu USD tăng đột biến vì các tổ chức chuyển lợi nhuận ra nước ngoài. Cá nhân tôi thì không đồng quan điểm với hai lý do trên. Điển hình như xuất nhập khẩu, theo số liệu thì tổng giá trị nhập khẩu của Việt Nam 2 tháng đầu năm đạt 54.62 tỷ USD tăng trưởng 18.36% so với cùng kỳ, tuy nhiên xuất khẩu tích cực hơn khi ghi nhận 59.45 tỷ USD và tăng trưởng 19.4% so với cùng kỳ. Như vậy chúng ta có thặng dư thương mại lên tới 5 tỷ USD, thứ mà rất hiếm khi được chứng kiến vào 2 tháng đầu năm, cán cân thương mại đang tác động tích cực chứ không phải tiêu cực đến tỷ giá trong thời gian qua.

Vậy tỷ giá hiện tại có đáng quan ngại?

Tôi cho rằng nếu là nhà đầu tư hoặc nhà kinh doanh thì chúng ta nên quan sát kỹ thị trường tỷ giá và dựa trên nguyên nhân tôi trình bày ở trên thì giai đoạn này cần quan sát chéo sang cả thị trường vàng. Hiện nay thị trường vàng đang trong giai đoạn thảo luận ban hành quy định quản lý nên thực sự chúng ta cũng chưa thể khẳng định được điều gì xảy ra.

Hiện tại tỷ giá chủ yếu căng thẳng ở thị trường chợ đen nhưng nếu không kiểm soát tốt thì việc "lách luật" tuồn USD ngân hàng ra chợ đen giống giai đoạn giữa năm 2022 sẽ để lại những hệ luỵ không nhỏ. Điển hình nhất là sự căng thẳng sẽ không chỉ ở thị trường chợ đen mà căng thẳng trong chính hệ thống ngân hàng.

Ngoài yếu tố trên thì còn hai yếu tố nữa chúng ta cũng cần quan sát với mức độ ít tập trung hơn chút. Đó là những biến động trong điều hành chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Mỹ Fed và những "ứng xử" của Ngân hàng nhà nước Việt Nam SBV đối với thị trường ngoại hối.

Dự kiến hành động của Ngân hàng nhà nước là gì?

Như tôi đã phân tích ở trên, tỷ giá biến động hiện tại chủ yếu là do thị trường vàng kéo theo và tâm lý găm giữ chứ không hẳn do nhu cầu USD đột biến trong nền kinh tế thực. Trước mắt tôi nghĩ NHNN chưa cần can thiệp bằng công cụ mà chỉ cần một mặt sớm có những quy định pháp lý đối với thị trường vàng, bình ổn được thị trường vàng sẽ là nguồn lực lớn nhất giúp bình ổn tỷ giá lúc này. Mặt còn lại siết chặt quy định giao dịch ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng, tránh những tổ chức vì lợi ích ngắn hạn mà làm trái pháp luật và ảnh hưởng tới an ninh tiền tệ.

Nếu như thị trường vàng và ngoại tệ tiếp tục có những biến động tiêu cực mạnh hơn nữa thì có thể bước đầu xem xét nhấc tỷ giá trung tâm để mở thêm không gian biến động ngắn hạn cho tỷ giá trong giai đoạn này. Việc bán USD can thiệp tôi nghĩ ít khả năng phải sử dụng bởi chưa thực sự cần thiết và thông tin này khi công bố sẽ gây tác dụng phụ tên tâm lý của thị trường nên nhà điều hành sẽ suy xét kỹ trước khi tái sử dụng. Tuy nhiên không điều gì là không thể trong kỷ nguyên tài chính biến động như hiện nay, vậy nên chúng ta luôn cần dự phòng những xác xuất nhất định.

Hai báo cáo quan trọng (Beige Book và Tealbook) được Fed công bố:

Beige Book (Sách màu be) - 6/1983

• Beige Book là một báo cáo định tính do FED xuất bản, tiêu đề chính xác là “Tóm tắt bình luận về điều kiện kinh tế hiện tại”.

• Báo cáo được công bố 8 lần một năm, hai tuần trước mỗi cuộc họp của FOMC.

• Dữ liệu trong báo cáo được tổng hợp bởi 12 FRB về điều kiện kinh tế tại các nền kinh tế khu vực tương ứng của họ.

• FOMC sử dụng thông tin từ Beige Book để đưa ra các quyết định quan trọng.

• Beige Book Được công bố rộng rãi cho công chúng. Tiền thân của Beige Book là Red Book được bảo mật (5/1970-6/1983).

Tealbook (Sách màu xanh) - 6/2010

• Tealbook có tiêu đề chính thức là “Báo cáo cho FOMC về Điều kiện Kinh tế và Chính sách Tiền tệ” do các nhân viên của Hội đồng Thống đốc biên soạn. Hai phần của Tealbook, được phân phối cho Ủy ban trước mỗi cuộc họp FOMC. Tealbook bao gồm 2 phần: Tealbook A và Tealbook B.

• Tealbook A có phụ đề “Điều kiện kinh tế và tài chính”, trình bày: Tình hình hiện tại và triển vọng, đồng thời chứa các phân tích dự báo cho cả nền kinh tế và thị trường tài chính của Hoa Kỳ cũng như quốc tế.

• Tealbook B có phụ đề “Chính sách tiền tệ”, trình bày: Chiến lược, giải pháp thay thế và các lựa chọn chính sách tiền tệ mà FOMC có thể xem xét cho cuộc họp sắp tới.

• Tealbook được sáp nhập từ 2 báo cáo Bluebook và Greenbook vào tháng 6 năm 2010. Báo cáo này chứa nhiều thông tin mật nên chỉ public sau 5 năm.

Tài liệu tham khảo cho bài viết này:
1.https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/structure-federal-reserve-system.htm
2.https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/fm/ddnhnn/nctd/nctd_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=CNTHWEBAP01162524899&rightWidth=0%25&centerWidth=80%25&_afrLoop=45121268922375023#%40%3F_afrLoop%3D45121268922375023%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DCNTHWEBAP01162524899%26leftWidth%3D20%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3D1avms9l8hh_9
3.https://fsppm.fulbright.edu.vn/cache/MPP8-553-R6.2V-Xay%20dung%20ngan%20hang%20TW%20hien%20dai--Vu%20Thanh%20Tu%20Anh-2016-07-18-10015261.pdf

Hiện nay kênh tín dụng ngân hàng gần như là kênh huy động vốn duy nhất cho toàn bộ nền kinh tế, các kênh dẫn vốn khác chưa đóng góp đáng kể. Chúng ta là một quốc gia đang tăng trưởng nhanh và dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều thì việc khát vốn liên tục là điều khó tránh khỏi. Hai yếu tố này sẽ làm tăng trưởng tín dụng luôn tăng mạnh nhưng không kiểm soát thì hậu quả để lại cho toàn bộ nền kinh tế là khôn lường, hãy nhìn lại những gì nền kinh tế phải gánh chịu từ hậu quả của giai đoạn tăng trưởng tín dụng nóng năm 2005-2012.

Nhiều ý kiến cho rằng nhà quản lý nên tập trung vào việc quản lý các “chỉ số an toàn vốn” của hệ thống như CAR, LDR, LCR,… thay vì quy định cứng nhắc về room tín dụng. Về dài hạn thì tôi đồng quan điểm với ý kiến trên, tuy nhiên muốn làm được điều này chúng ta cần phải có hệ thống: Chuẩn mực kế toán, Quy định pháp lý, Cơ chế quản lý thực sự chuẩn chỉnh. Hiện nay tính chính xác của các con số công bố vẫn còn là vấn đề lan giải ở Việt Nam, việc đưa ra chính sách quản lý dựa trên những số liệu này là rất rủi ro.

Có ý kiến lại cho rằng Ngân hàng nhà nước (SBV) nên kiểm soát cung tiền thay vì kiểm soát tăng trưởng tín dụng. Quan điểm này đúng về lý thuyết nhưng khó hiệu quả ở Việt Nam. Như chúng ta đã biết tổng cung tiền M2=k*MB, trong đó Ngân hàng trung ương sẽ quyết định được MB nhưng hệ số nhân tiền k thì họ chỉ tác động được nhất định, phần lớn còn lại là phụ thuộc vào ý chí của doanh nghiệp và người dân. Hai chủ thể này sẽ quyết định vòng quay Tín dụng – Huy động trong nền kinh tế, thứ chi phối vòng quay tiền. Việt Nam thì SBV lại càng “yếu thế”, lý do là vì tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Việt Nam đã quá thấp, chúng ta không có các gói nới lỏng định lượng (QE) nên việc bơm hút tiền quy mô lớn gần như phụ thuộc vào Mua bán USD của SBV mà việc mua bán USD thì SBV cũng thụ động. Như vậy, SBV không thể kiểm soát cung tiền trực tiếp được, cần phải có những chỉ tiêu gián tiếp.

Túm lại thì chúng ta nên bỏ room tín dụng nhưng muốn bỏ cần có lộ trình 3-5 năm chứ không phải hô hào bỏ là bỏ ngay được.

Trước mắt vẫn phải giữ giới hạn tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống như hiện tại nhưng công khai phương pháp luận phân bổ tín dụng xuống từng ngân hàng để tránh tâm lý lo sợ cơ chế xin cho. Chỉ bỏ khi đã chuẩn bị xong những vấn đề về chuẩn mực, tính toán và cấu trúc kênh huy động vốn … cơ bản thành hình.

Tập trung nguồn lực để phát triển thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… để các doanh nghiệp tách dần sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, giảm tải rủi ro hệ thống từ những biến cố tín dụng. Mục tiêu này cũng phải mất 3-5 năm mới thành hình chứ không nhanh được. Hiện nay niềm tin vào thị trường cổ phiếu và trái phiếu của đại đa số người dân và doanh nghiệp là rất thấp.

Dẫn dắt Truyền thông và tận dụng công cụ Forward Guidance hiệu quả, tập trung lấy lại niềm tin, cập nhật thông tin liên tục để các thành phần trong nền kinh tế nắm bắt và tin tưởng vào lộ trình mà nhà điều hành đề ra. Nhiều lúc niềm tin và sự thấu hiểu là chìa khoá lớn nhất nhưng lại luôn bị bỏ quên. Công cụ nào thì cũng có 2 mặt tốt và xấu, không phải cứ make to market như Tây là luôn tốt, miễn nó phù hợp với “thể trạng” và “bối cảnh” là được, còn lại vụ than vãn thì lúc nào chả có!

Bản tóm tắt: Video trình bày về kỹ thuật phân tích nhanh báo cáo tài chính ngành ngân hàng, bao gồm các chỉ số và vấn đề liên quan đến ngân hàng, quy định pháp luật, tỷ lệ cho vay, phân loại tài sản và nợ, cũng như lợi nhuận và chi phí của các ngân hàng như Techcombank, Vibank, MBBank, VPBank và Navi Bank.

Mốc chính của Video:

00:00 - Phân tích và đầu tư trong ngành ngân hàng

09:02 - Quản lý tài sản và huy động vốn của ngân hàng

18:07 - Mô hình kinh doanh của Ngân hàng và quy định pháp luật

27:10 - Phân loại tài sản và nợ trong báo cáo tài chính ngân hàng

36:10 - Tình hình tài chính của ngân hàng và các nguy cơ tiềm ẩn

45:13 - Nguồn vốn và thu nhập của ngân hàng

54:15 - Phân tích Báo cáo Thu nhập và Chi phí của Ngân hàng

1:03:16 - Phân tích về thu nhập và lợi nhuận của Techcombank

1:12:19 - Phân tích về thu nhập lãi của Techcombank và cấu trúc dư nợ

1:21:19 - Phân tích cấu trúc dư nợ và thu nhập lãi thuần của các ngân hàng lớn

1:30:23 - Chỉ số quan trọng trong ngân hàng và an toàn vốn

1:39:25 - Chỉ số thanh khoản và bảo đảm thanh khoản trong ngân hàng

1:48:26 - Tổng quan về các chỉ số và vấn đề liên quan đến ngân hàng

1:57:30 - Tình hình ngân hàng hiện tại và tiềm năng tăng trưởng

2:06:32 - Phân tích nhanh Navi Bank và VPBank

Chính sách tiền tệ là việc Ngân hàng trung ương đưa ra các quy định về lãi suất, tỷ giá, hệ số tỷ lệ, bơm hút,…. để tác động đến Lượng tiền cơ sở (MB) và Hệ số nhân tiền (k) từ đó tác động đến cung tiền trong nền kinh tế.

Chính sách tài khoá lại là nhiệm vụ của Bộ tài chính, theo đó đơn vị này sẽ phải đưa ra các mục tiêu về Thu (thuế, phí) và Chi (đầu tư, tiêu dùng công) của Chính Phủ để từ đó tác động tới Cung và Cầu trong nền kinh tế.

Như vậy mặc dù mô típ hoạt động khá độc lập nhưng mục đích của cả 2 nhóm chính sách này đều là cố gắng đưa ra các quy định, tín hiệu để từ đó tác động đến sự mở rộng hay thu hẹp của nền kinh tế. Trong đó chính sách tiền tệ thường có khuynh hướng thiên hơn về kiểm soát Lạm Phát, còn chính sách tài khoá lại thường được nhắc đến nhiều hơn trong việc kích thích kinh tế hậu suy thoái. Một số giai đoạn đặc thù, như hiện nay chẳng hạn, để giải quyết được nhanh chóng vấn đề thì bắt buộc là phải “song kiếm hợp bích” và lúc này thì sự gắn kết giữa hai nhóm chính sách có mức độ liên kết không nhỏ.

Vậy cơ chế tác động của tài khóa tới tiền tệ là thế nào?

Đầu tiên, Chính phủ cần tăng thu -> họ sẽ tăng thuế/phí -> Lúc này tiền sẽ chảy từ túi doanh nghiệp và người dân về túi Chính Phủ -> Nếu họ thu thuế xong và mang về Ngân hàng nhà nước (SBV) gửi, không để ở Ngân hàng thường mại hay chi tiêu ngược ra thì lượng tiền này sẽ bị “triệt tiêu tạm thời” khỏi lưu thông và làm giảm lượng tiền trong nền kinh tế. Chúng ta có thể hình dung lúc này Kho Bạc đang vô tình thực hiện “Chính sách tiền tệ thu hẹp”. Vậy nếu họ thu thuế xong để lại ở NHTM hoặc tiêu sài luôn thì điều gì xảy ra? Lúc này không có sự triệt tiêu tiền khỏi lưu thông và hầu như cung tiền không bị ảnh hưởng gì cả.

Vậy nếu Chính phủ cần tiền mà không tăng thuế -> Sự lựa chọn khả dĩ là đi vay, để đơn giản chúng ta cứ quy về vay trong nước -> Khi chính phủ đi vay thì người cho vay lúc này sẽ là các Ngân hàng, quỹ đầu tư, tổ chức kinh tế,… Dù là ai đi chăng nữa thì khi họ cho chính phủ vay cũng là lúc tiền sẽ chuyển từ túi họ sang Kho Bạc và đổi lại họ nhận được “một giấy chứng nhận nợ”. Câu chuyện lại lặp lại tương tự như bên trên, nếu Kho Bạc gửi lượng tiền đó tại NHTM hoặc giải ngân chi tiêu thì không sao, nhưng nếu họ để “phơi” tại SBV thì một lượng tiền này sẽ bị “triệt tiêu tạm thời” khỏi lưu thông.

Như vậy rõ ràng khi chính phủ tăng thu tài khóa, thì lúc đó rất có thể họ đang làm giảm lượng tiền trong nền kinh tế, hay nói cách khác họ đang tác động tới nền kinh tế không khác gì một “chính sách tiền tệ thu hẹp”.

Vậy nếu Chính Phủ tăng chi tiêu công thì sao? Cái này cũng còn tùy Kho Bạc lấy tiền ở đâu để chi. Nếu Kho Bạc lấy tiền tại SBV để đẩy ra chi tiêu thì lượng tiền cơ sở (MB) hoặc trực tiếp là cung tiền (M2) sẽ tăng. Vô tình đây lại là một dạng “nới lỏng tiền tệ”. Còn chuyện tăng nhiều hay ít, điều này còn phụ thuộc vào các biến số của nhân tiền k. Nhưng nếu Kho Bạc lấy lượng tiền từ chính NHTM để đẩy ra chi tiêu thì mức độ tác động đến lượng tiền trong nền kinh tế khả năng sẽ ít biến động.

Tựu chung lại thì ẩn số lớn nhất là Kho Bạc sẽ điều chuyển tiền từ các nguồn như thế nào để thực hiện chính sách tài khóa. Việc này sẽ quyết định chính yếu tới thanh khoản hệ thống ngân hàng và lượng tiền trong nền kinh tế bị rút ra hay bơm thêm.

Quay trở lại với câu chuyện của Việt Nam thì hiện tại tính đến cuối năm 2022, Kho bạc đang có khoảng gần 1 triệu tỷ đồng ngân sách tồn quỹ, gồm 700.000 tỷ tại Ngân hàng Nhà nước và 270.000 tỷ tiền gửi có kỳ hạn tại 4 ngân hàng nhà nước (Vietcombank, VietinBank, BIDV và Agribank) với kỳ hạn 1-3 tháng. Thu gọn lại thì cứ thu về 4 đồng thì Kho Bạc sẽ dành 1/4 để tại NHTM, 3/4 gửi SBV. Tỷ lệ này thay đổi chắc chắn sẽ tác động không nhỏ đến lượng tiền lưu thông.

Ngoài ra, còn một biến số nữa cần lưu ý, đó là sự mở rộng của tài khóa thông qua đầu tư công không phải lúc nào cũng tác động tích cực tới cung tiền. Nguyên nhân là bởi việc mở rộng quá mức đầu tư công có thể gây áp lực thu hẹp đầu tư tư nhân thông qua “hiệu ứng lấn át” và từ đó làm suy giảm hoạt động kinh tế tư nhân, suy giảm vòng quay tiền trong tương lai. Một ví dụ dễ gần: chẳng hạn Chính phủ đẩy mạnh đầu tư hạ tầng đã đẩy chi phí đầu vào xây dựng nên quá cao, việc này làm tăng chi phí đầu tư của tư nhân và từ đó làm giảm lượng đầu tư tư nhân vào bất động sản hoặc hạ tầng,….

Tổng kết lại thì Tài khóa và Tiền tệ vừa độc lập mà gắn kết, vừa bổ trợ vừa lấn át nhau,… Mối quan hệ này sẽ rõ ràng hơn nếu bóc tách balance sheet của 4 nhóm đối tượng: NHTM, NHTW, TCKT và Chính Phủ. Để đo đếm được một cách rõ ràng tác động thế nào về mặt định lượng đòi hỏi một lượng dữ liệu lớn và thống nhất rất cao. Bây giờ thì chưa, nhưng hy vọng một ngày nào đó có một tổ chức nào đó sẽ có khả năng sở hữu được cả 2 tiêu chí này và rồi từ đó có những cố vấn cần thiết cho nhà làm chính sách.

Trong buổi Live gần nhất trên VWA mình có chia sẻ về nguyên nhân của sự suy giảm kinh tế trong nước, xin đúc rút lại ngắn gọn làm 3 ý dưới đây:

1️⃣ Đầu tiên là sự chậm lại của sản xuất và tiêu dùng toàn cầu đã làm xuất khẩu trong nước suy giảm kỷ lục, sự suy giảm này lại chủ yếu đến từ những mặt hàng chủ lực của Việt Nam như: thiết bị điện tử, dệt may, thuỷ sản,…

2️⃣ Nhu cầu bên ngoài suy giảm, nhưng sức mua trong nước cũng yếu đi rất rõ tại các mặt hàng có gia trị gia tăng cao như: Ôtô, tiêu dùng cao cấp, thiết bị điện tử,… Phần còn lại là các mặt hàng thiết yếu, tuy có tăng trưởng nhưng khá chậm nên cũng không thể bù đắp lại sự suy giảm nhanh chóng của sức cầu nói chung.

3️⃣ Đầu ra gặp khó, nhiều doanh nghiệp sản xuất loai hoay chưa tìm ra lối thoát thì lãi suất cho vay lại duy trì quá cao so với khả năng năng sinh lời bình quân của doanh nghiệp Việt. Vậy nên chẳng ai bảo ai, các nhà điều hành đều âm thầm “thắt lưng buộc bụng”. Doanh nghiệp thắt, người lao động phải thắt theo và rồi tạo một vòng xoáy tâm lý “cắt giảm chi tiêu” không dễ tháo gỡ.

Như vậy hiện nay kinh tế Việt Nam đang bị “sa lầy” vào vùng xoáy: Cầu suy giảm kéo theo Cung suy giảm -> Và rồi Tổng cung – Tổng cầu giao nhau ở điểm “thấp” hơn điểm tối ưu , nơi mà có thể cả Giá và Lượng đều ghi nhận sự suy giảm, hay nói cách khác là cả lạm phát và tăng trưởng kinh tế đều yếu. Giờ giải quyết bài toán này thì phải giải quyết cái gốc rễ đằng sau của 3 vấn đề chúng ta nêu phía trên.

▪️ Về phía sức cầu bên ngoài (xuất khẩu), cái này ngắn hạn thì gần như nhà điều hành cũng bó tay, chúng ta không thể “kích cầu” tiêu dùng các nền kinh tế lớn được. Có ý kiến cho rằng đợi các nền kinh tế lớn hồi phục thì mình còn khuya, vậy nên chủ động “hất” tỷ giá USDVND tăng tầm 3-5%, điều này sẽ giúp hàng Việt Nam cạnh tranh hơn về giá và kích thích xuất khẩu, ngoài ra hành động này cũng sẽ làm cung tiền VND trong nền kinh tế tăng mạnh hơn thông qua việc SBV mua vào USD, thứ mà thị trường mở không xử lý tốt được. Đây cũng là một ý tưởng hay về logic tuy nhiên mình thấy khá “mạo hiểm”vào lúc này. Sẽ viết sâu hơn về cái này ở Kỳ sau của chuỗi bài viết.

▪️ Về phía sức cầu trong nước suy yếu, nguyên nhân sâu xa của cái này chính là sự “vỡ trận” của thị trường tài chính và thị trường bất động sản trong nước khi tiền rẻ không còn và “đốt” quá đà. Chỉ cần 2 thị trường này phục hồi thì tiêu dùng sẽ nhanh chóng phục hồi, tín dụng khơi thông, tâm lý thoải mái, bất chấp sản xuất vẫn lục đục. Giờ thấy anh em than còn hơn cả hồi lockdown do Covid. Muốn chứng khoán và bất động sản hồi phục thì chỉ có 1 cách duy nhất lúc này, đó là thực hiện đồng bộ cả 3: giảm lãi suất, bơm tiền, mở pháp lý. Hiện nay lãi suất đã giảm nhưng đó là lãi suất điều hành, lãi suất cho vay vẫn giảm rất chậm, “trên bảo dưới mới chỉ hơi nhích mông”. Cung tiền ghi nhận mốc tăng trưởng thấp kỷ lục. Chính sách pháp lý thì mới xử lý bề nổi, cấp cứu, bề chìm vẫn phải chờ. Nhìn chung thì nếu nhìn cả 3 yếu tố trên không khó để đưa ra kết luận: “Vẫn cần phải chờ, khó khăn vẫn còn tiếp nối trong những tháng tới”. Vấn đề này sẽ phải mổ xẻ sâu hơn ở kỳ 2 “lãi suất – bơm tiền”. Còn về chính sách tài khoá: Giảm thuế VAT, đẩy đầu tư công,… cũng chỉ là “tiêm thuốc giảm đau” câu thêm giờ.

▪️ Đối với sản xuất thì giờ chưa thể kỳ vọng bứt tốc được khi lượng cầu còn yếu, với bối cảnh này nếu có can đảm huy động vốn về thì cũng chỉ để dày thêm tồn kho và rồi thở Oxi tiếp. Vậy cho nên thượng sách bây giờ là “gửi tạm” áp lực sang hệ thống ngân hàng bằng việc thúc giảm lãi suất cho vay, ban hành các chính sách giãn/hoãn nợ,….. Đồng ý là ngân hàng sẽ phản ứng, sẽ nhiều sổ, sẽ xẩy ra những rủi ro về quản lý sau này,… nhưng đây vẫn cách câu giờ ổn nhất rồi. Với doanh nghiệp thì bây giờ câu chuyện “Tiền trong túi còn hay không” còn đau đầu hơn câu chuyện “Chi phí vốn rẻ hay đắt”, vậy cho nên chìa khoá vẫn phải là “bơm tiền”.

Tựu chung lại mình chỉ muốn nhấn mạnh, muôn vàn hạnh động của nhà điều hành không bằng những dấu hiệu được chỉ ra bởi 3 chỉ số dưới đây:

(1) Cung tiền trong nền kinh tế.

(2) Nguồn cung và tỷ lệ hấp thụ thị trường bất động sản.

(3) PMI của: Mỹ, Trung, EU.